摘要
沃什正通过设立五个工作小组来推动货币政策框架的改革。他试图建立一种新框架，通过配合财政政策和银行定向投放流动性来实现“货币财政协同”，从而助力经济脱虚向实。当美国政府和战略性行业对债务融资的依赖日益加深时，货币政策将不得不在价格和数量上与财政政策形成趋势性的配合。我们判断，货币政策框架将出现以下调整：在政策利率方面，美联储将更聚焦于由经济周期引起的内生通胀，例如工资水平，而淡化地缘冲突和AI投资热潮等结构性冲击带来的通胀。这将提高加息门槛并降低降息门槛。此外，随着财政融资越来越依赖短期债券，政策利率也将更多地考虑债务利息负担，而不仅仅是基于经济基本面。在资产负债表方面，美联储将由量化宽松和量化紧缩时代那种主动调控流动性的模式，转变为配合财政政策和银行需求的被动扩表和投放基础货币的模式。具体而言，美联储将配合财政部发行短期债券，继续沿用准备金管理购买操作（RMP）趋势性地购买短期债券以扩大资产负债表。同时，通过放松对银行的监管，激励银行强化使用美联储的信贷工具，激活银行的信贷功能和美债做市功能，释放银行的久期空间。总结来说，我们预计美联储将趋势性扩表，但资产结构将由之前持有的长久期美债和抵押贷款支持证券（MBS）逐渐变为短期债券和银行信贷工具等短久期资产；借此，流动性投放也将由大开大合变为细水长流。在新框架下，沃什的改革试图通过规则化降低融资成本，协同财政目标，助力资金流向更需要的地方。
正文
QE/QT流动性体系的问题
2008年金融危机后建立的美元流动性框架中，狭义流动性即银行准备金的绝对量保持“充裕”，美联储主要通过量化宽松和量化紧缩少次多量地调整准备金规模，而不需要像金融危机前那样频繁调整准备金供给以锚定联邦基金利率。这一体系存在三大结构性问题：
首先，在流动性源头方面，QE和QT的大开大合容易引发过度金融投机及风险累积。美联储长期量化宽松主动释放大量流动性，往往导致流动性过松，引发资产泡沫；随后大幅量化紧缩矫枉过正，最终引发流动性危机甚至金融风险，进而倒逼新一轮量化宽松。
其次，在利率与沟通政策方面，与市场持续高频的沟通导致市场预期与联储政策强化反馈。一旦美联储超预期收紧，便会引发市场波动甚至金融风险，政策最终会妥协继续转鸽，即所谓的“美联储看跌期权”。
最后，在监管对象方面，过度监管银行业，补充杠杆率、流动性覆盖率等要求很大程度上限制了银行稳定金融市场和扩张信贷的能力，而对非银机构缺乏有效监督，导致非银机构加杠杆，风险变得不可观测。
这些结构性问题助长了美国的“脱实向虚”：对金融机构而言，QE阶段流动性过剩刺激“寻找收益率”，引发资产泡沫；过度加杠杆增加脆弱性；大幅QT收紧流动性触发金融风险，进而倒逼新的QE，带来更大规模的资产增值。如此，货币政策不仅陷入了管得过多的状态，反而成为了酝酿和刺破金融风险的重要来源。对实体经济来说，银行严监管阻碍了中小企业融资，而低长端利率刺激了大企业。通过QE释放出的美元，更多流入非银机构和科技大企业，加剧了“脱虚向虚”。
沃什改革的结构性约束
面对旧体系的问题，改革势在必行。沃什频频释放缩表信号，但我们判断，此“缩表”并非彼“缩表”，在来自财政、经济、市场等维度的结构性约束下，很难通过简单的缩减资产负债表名义规模来实现。这些约束甚至可能倒逼货币政策更加配合财政。
首先，“小政府”终结，“大财政”重启，美债融资压力巨大。自1980年代以来，“重货币、轻财政”的趋势伴随着产业空心化与贫富分化，近年来美国顺周期大财政趋势明显，国家安全、产业政策和再分配需求强烈。即使按照CBO保守估计，赤字率也将长期持续。财政融资从价和量两个角度都对货币政策产生硬约束，使得货币很难实质性收紧，甚至需要扩张配合财政。沃什也多次表示将加强与财政的协同。
其次，AI与再工业化投资的融资压力不容忽视。通过AI投资提升生产力，带动再工业化，已成为各国产业政策主线。随着相关企业自由现金流耗尽，投资将越发依赖金融市场融资。预计未来一年企业债净融资有望突破2万亿美元，银行对非银贷款有望继续增加3300亿美元。对应的，银行做市和信贷需求将增加，若此时过度收紧银行手中的现金，将阻碍融资顺畅进行，甚至引发流动性风险。
此外，金融体系本身的脆弱性决定了流动性改革必须谨慎。主流央行研究显示，央行资产负债表的最小规模由金融体系对准备金的最低需求决定。无论是依据美联储理事沃勒给出的经验法则，还是依据美联储研究给出的警戒线，准备金规模均已处在相对不足的边缘。在美债发行潮中，财政回笼准备金曾导致回购市场利差大幅走高，迫使美联储开启RMP扩表。美联储理事巴尔也公开表示，单纯以缩小资产负债表规模为目标是错误的。
沃什对策：新型“货币财政协同”破旧立新
针对这些约束，沃什采取的是“破旧立新”的改革路径。这体现在其通胀框架、经济数据、生产率与就业三个工作组的设置上：
通胀框架工作组认为通胀是财政与货币共同作用的结果，若财政赤字失控，仅靠货币政策无法约束通胀。组长曼昆推崇区间通胀和通胀换锚。在K型经济状态下，投资通胀和工资去通胀同步出现，如果采用曼昆的观点，使用私人市场提供的通胀指标并锚定工资水平，K型下半支的疲软和去通胀便不可忽视。
经济数据工作组组长切蒂认为，传统的宏观总量数据抹平了结构性差异，通过信用卡、实时职位发布等微观大数据，可以直接观察到不同阶层、不同地区的真实经济温度。本质上这也是希望换锚，如果从结构上看美国经济传统部门的韧性不容乐观，也撑不住持续的紧缩。
生产率与就业工作组组长安德森重视AI投资长期引发供给侧生产力爆发进而压低成本、压制通胀的可能。那么，合理推论便是，对于这样一个供给侧去通胀因素，应当给予更多耐心，而非在其需要融资的时期便直接将投资需求扼杀。
可以想象，这些组长最终给出的新框架，将很大程度有利于AI融资和支撑产业政策的财政融资，并有效呵护K型下半支。正如沃什持续批评货币政策管得太多，我们认为新的规则可能更多将应对供给冲击等美联储无法处理的问题交予白宫，货币政策回归本原，即提供稳定的货币背景，避免货币政策本身成为经济动荡的源头。
流动性投放机制：从美联储主动到配合财政与银行
显然，以往QE/QT式的过度宽松与过度紧缩都不满足这一原始目标。那么，具体来说，沃什会如何调整流动性框架呢？答案藏在资产负债表工作组和3月份时任美联储理事米兰的《缩减美联储资产负债表用户指南》中。资产负债表工作组主张，不必机械式地收缩资产负债表，资产久期等结构调整比规模压降更重要，退出过程应以金融稳定为核心。
我们认为，所谓的资产负债表改革，本质上是通过放松对银行业的监管来循序渐进地修正流动性框架。首先，在流动性的释放方式上，将结束QE/QT模式，将流动性释放被动化、精细化、日常化。财政方面，在财政债务发行占用准备金期间，通过购买国库券向市场等量释放流动性。对于银行，希望通过为贴现窗口和SRF窗口去污名化并延长借款期限，鼓励银行在需求现金时主动、日常地向美联储借款。本质上，美联储将配合银行扩表投放基础货币。这种流动性释放存在成本，更多是满足财政和银行边际的流动性需求，调整频率高、每次调整规模小，更加精细化。
其次，缩减资产负债表期限，美联储可能更多持有短债，而将长债释放给银行等金融机构持有。沃什对QE的批评，更多是认为购买长债扭曲了资产定价。因此，美联储有可能继续向市场释放长久期资产。但如前所述，缩表要考虑金融市场的承载能力。我们认为沃什可能通过长短置换的方式实现久期缩减：沃什上台后并未暂停RMP，而是继续减持MBS，增持短债，本质上已经是在缩短资产期限。仅靠美联储购买短债仍很难消化由美联储释放出的长久期债券，这就需要第三点，银行去监管增加持债能力和制造银行持债的利润空间。沃什在多个公开场合表示支持放松银行监管。具体来看，如果流动性覆盖比率的要求下降，同时允许银行加杠杆，银行便会减少现金比例，而是持有更多收益率更高的资产。进一步的，如果可以在SRF或贴现窗口质押美债获得长期稳定的再融资，银行便有了加杠杆套利的需求，那么对长债的需求也可能增加。
新型的“货币财政协同”
基于以上的改革图景，沃什实际上是实现了一种新型的更隐蔽的货币协同财政。与特朗普打压美联储独立性、要求银行限制信用卡利率这种基于行政命令的方式不同，沃什的货币协同是建立在规则和制度之上的。
在利率政策方面，按照新设置的锚，美联储在地缘冲突和投资热潮下相关商品通胀、但工资去通胀的时候，可以酌情考虑不加息，而当油价问题得到缓解后，仍可能继续降息。
在数量政策方面，一方面限制了流动性的大开大合，也保证了财政、金融机构在边际上继续少量、多次、顺畅获取资金的渠道。从结果上看，美联储将配合财政和银行继续扩表，银行也将加速扩表。流动性投放渠道有望更顺畅更精准。在金融监管方面，通过银行去监管增加银行扩表能力，同时将银行的监管职责让与财政。在货币财政协同的同时，银行在财政的监管下扩表，方便银行作为做市商配合财政发债，或配合产业政策将资金定向释放给实体经济，实际上是为功能性大财政提供了具体的金融工具。
我们要提示的是，即使按照新框架，美联储的“最后做市商”身份也不容推卸。由于长债收益率中枢跟随名义经济增长中枢，如果这套货币协同框架得以施行，继续降低短端利率刺激经济，长债收益率可能反而上行。这种情形下，没有美联储的直接干预或间接保证，而是仅由银行等私人金融机构消化美债，可能很难有效压制长债收益率、避免在风险情形的踩踏。因此，美联储仍需起到最后做市商作用。