今年春天，FA何紫洋的办公室成了兵家必争之地。作为一家服务硬科技赛道的财务顾问，她日常工作就是帮具身智能初创公司对接投资机构。最忙碌的一天，她接待了来自天津、深圳、成都、厦门的四波政府招商团队，其中大多是区级招商中心人员，也有地级市负责人。有些“跟随型”城市坦言，自己方向不明，政策指哪打哪。还有人口仅几十万的县级市，虽然制造业底蕴深厚，厂房、配套齐全，上下游工厂众多，但苦于缺乏“链主”企业带动生态。何紫洋能感受到，许多人被某种力量裹挟，不得不追赶自己也不太理解的浪潮。
过去，国资与创投市场似乎相距甚远，鲜少出现在快消、娱乐或互联网的投资盛宴中。然而，硬科技时代来临，仅靠市场化基金难以满足更高层面的战略目标，国资于是登场。具身智能作为过去两年最热门的赛道，国资的参与格外醒目。数据显示，2026年上半年，国内具身智能赛道融资事件超300起，同比增长137%，总额达935亿元。大额融资中，国资机构参与占比达42%。地方国资、产业资本与头部VC的联合投资，已成为主流配置。国家队自2025年末便开始入场，上海、深圳等地基金集中出手，杭州、苏州、合肥等地也纷纷设立机器人产业基金。老牌硬科技基金投资人刘凯杰表示，去年地方大基金成立时便预判今年不会差，如今头部公司动辄十亿、数十亿砸钱，印证了这一点。
一段时间里，投具身智能成了“不会犯错的开卷考试”。大家都在做“命题作文”：要么投马斯克，要么投“马克思”，与大方向站在一起确定性更高。合肥模式的成功更让各方不愿错过以小博大的机会。尽管热点从本体公司转向零部件，再到世界模型，国资从未缺席。但2026年9月后风向突变。宇树上市后市值腰斩，梅卡德曼创始人斥责行业乱象，港股18C规则收紧。投资人们逐渐认清：二三梯队企业的IPO预期不再乐观。真正的融资压力将在2026年11月后集中释放，估值倒挂与退出无门的双重打击将直击地方国资的产业招商叙事。
国资下场，实为“千金买马骨”。对一个想在“新质生产力”和“十五五”规划中卡位的城市而言，可选项有限。商业航天、核聚变等高度依赖国家级资源，而具身智能可拆分落地，整机、零部件、软件、数据均可独立布局。因此，地方政府未必需要完整的整机厂商，一家关节电机或减速器公司，足以满足阶段性招商目标，埋下税收与集群的种子。有的区划分不同职能：有的做核心部件，有的引本体和大脑，有的引灵巧手。企业敏锐地捕捉到这一需求，将总部、研发、产线、数据中心拆分落地，对接多地国资。对地方国资而言，交差是首要任务，企业通过“材料闭环”——签基地、拿厂房、买设备、发新闻、挂照片——即可在文件中成为“核心企业”，至于商业价值，可以慢慢研究。
国资内部并非铁板一块，而是因资金来源、考核机制和风险偏好的不同而分化。第一类是对集团产业链负责的钱，如央企产业平台（中信、中车），看重生态协同而非财务倍数。第二类是对地方招商考核负责的钱，如区县国资，风险偏好保守，更看重落地价值和产业链带动，估值高低反居其次。第三类是市场化导向的资金，如深投控、深创投、上海国投等，不再强制要求落地，聚焦项目成长性和退出收益。此外，地方间竞争激烈，长三角地区尤为典型。有的县级市凭借制造业底盘，敢投亿元引入明星项目，不在乎估值；有的则流程繁琐但规范。投资人陈鹏指出，所在城市决定了市场冷热判断，深圳收紧时，广西或苏北县域可能仍在放量。
能否抢到好项目，不取决于资金体量，而取决于资源禀赋和条款设计。券商类基金反应快、覆盖广；一线城市依托产业集群，信息优势强。随着赛道话语权转移，头部企业议价能力增强，传统补贴手段吸引力减弱。吴建羽表示，头部企业不愿接受硬性返投，落地门槛动辄亿元，且诟病国资决策链条冗长。相反，不设落地条件的机构反而成了核心优势。省级国资平台因资金量大，逐渐转向无附加条件的市场化投资，以捕获顶尖项目；而区县级资金仍把落地作为前提。这种分化源于顶层对招商内卷的纠偏，地方官员在“胡萝卜加大棒”的激励机制下，既要发展经济积累政治资本，又要防范风险。
总体而言，国资与估值狂欢保持距离。小千万营收、百亿估值的项目国资很难下手。国资风格可概括为“不定价，但一定到场”。让市场化机构先定价，国资跟进，追求的是确定性而非超额回报。但事态变化下，即便百亿估值企业，确定性也可能无法兑现。随着18C通道收紧和国办函54号文发布后，地方资金更关注项目实质运转。投资人开始重新评估退出路径：如果项目无法上市，巨额融资如何收尾？头部企业CEO坦言，长期亏损会带来远期回购压力和人才流失。国资一方面股权难以变现，另一方面产业带动目标落空。IPO只是前半程，上市后面临几万股民的质问：收入、利润、现金流在哪里？
国资资金投向正形成“哑铃状”：一端是早期深度介入，赌成长高回报；另一端是后期抱团Pre-IPO，追求安全退出。陈鹏提到，现在国资也做前三轮，但创始人认为国资适合后期，用于上市背书。腰部项目夹在中间，增长靠定制，现金流靠融资，风险最大。尽管市场降温，但顺应政策仍是投资大方向。投资人并非突然有了耐心，而是有政策兜底。大家不是发现未来，而是跟着文件猜未来。政府不可能无底线兜底，必须敬畏市场情绪。正如兰小欢所言，强力政府不仅在于支持，也在于有能力拒绝。新能源、半导体都走过相似路径，如今轮到机器人，政府扶持造就了产业成功，但最终必须完成“断奶”。