过去数月，中东战火与供给冲击加剧了全球市场极致的K型分化。中信证券判断中东地缘风险有长期化的潜在压力，局势可能持续处于各方无法形成稳定协议、战事时断时续、霍尔木兹海峡通行间歇性中断的状况。主要原因包括伊朗战略目标的长期性，以及胡塞武装介入谋求各方对自身的“政治承认”而非简单配合伊朗，同时也不宜高估中期选举对特朗普战争决策的牵制。然而，从历史规律看，地缘政治的“宏大叙事”往往在极致的交易拥挤后出现预期“钝化”，地缘格局变化与市场预期变化在时间维度上并不总是匹配，去年以来的关税冲击就是典型例子，充分预期后市场风格或仍将趋于均衡。此外，下半年需高度关注俄乌危机的潜在变化，若各方进入实质性谈判，对俄制裁解除大概率成为关键谈判筹码，这将在预期上对冲中东的地缘风险与供给压力，带来地缘风险与市场预期的破局。中信证券将回答这一地缘政治叙事下的几个关键问题。
问题一：中东战争是否会走向长期化？
中信证券认为，伊朗战略目标的长期性决定了局势的复杂性，中东局势可能持续处于各方无法形成稳定协议、战争时打时停、霍尔木兹海峡通行间歇性中断的状况。首先，当前伊朗或更加重视重塑中东地缘版图、突破美国战略遏制的历史性契机，在美伊双方政治互信严重缺失的情况下，霍尔木兹海峡通行是伊朗撬动利益的最大谈判筹码。其次，美国外交团队的专业能力不足是破局难点。特朗普第二任期以来，美国诸多传统外交与安全机构人员遭遇大规模清洗，外交专业能力的不足已多次导致问题出现，在此前协调加沙和谈与俄乌和谈的过程中均有体现。美伊《伊斯兰堡谅解备忘录》在逻辑上“本末倒置”，将霍尔木兹海峡开通作为结果，而将围绕代理人武装、制裁解除、核问题等最需谈判、最为复杂的历史宿怨作为默认前提，极易出现前提假设破裂影响谅解备忘录执行的情况。而谅解备忘录存在诸多宽泛、模糊的原则性条款，带来后续解释困难。最后，随着能源战略储备的消耗，与过去数月相比，当前全球部分经济体缓冲能源价格冲击的能力有所下降，加剧了局势复杂性。
问题二：胡塞武装的介入有何影响？
中信证券认为，近期胡塞武装介入冲突并非简单的配合伊朗，而是试图谋求各方对自身的“政治承认”，同样以长期战略性目标为主，可能带来曼德海峡持续的风险联动。近期胡塞武装宣布对沙特实施海上禁运，引发市场对曼德海峡通航受阻的担忧。从各方动机来看，胡塞武装意在以曼德海峡为筹码巩固政权合法性，沙特希望保障南部边境及西海岸石油出口安全，伊朗乐见胡塞武装开辟新战线以分散压力，美国则无意多线作战。中信证券认为，胡塞武装选择在当下时点下场，非仅为“联伊抗美”配合伊朗行动，而是借当前中东乱局放大对沙特的威胁，谋求各方对自身的“政治承认”，短期经济利益并非问题的核心。基准情形下，胡塞武装与沙特将维持“施压—回应”的低烈度博弈模式。但是，胡塞武装本次战略目标的长期性，或意味着风险难以短期迅速解决，造成霍尔木兹海峡与曼德海峡之间的风险联动，进一步加剧中东局势的复杂性。
问题三：中期选举压力是否能带来破局？
中信证券认为，只要共和党丧失参议院控制权的可能性持续降低，特朗普在涉及调查弹劾、选举争议、最高法院等问题上压力就有限，市场预期或高估了中期选举对特朗普战争行为的牵制。尽管美国中期选举将影响特朗普切身政治利益与政治遗产，特别是将直接影响特朗普本人及其关键盟友是否面临调查甚至弹劾，但从目前情况来看，参众两院同时易主仍是小概率事件。对于民主党夺回众议院控制权，市场预期相对充分，即使共和党继续强行推动选区重划，预计也难以扭转劣势。对于参议院，鉴于规则上并非全部改选，控制权和当前民调往往存在一定脱节。本次参议院的改选范围对民主党高度不利，在目前相对有悬念的Georgia、New Hampshire、Michigan、Alaska、Ohio、Maine、Texas、Iowa共8个参议院席位中，民主党或需赢得其中6个席位；若进一步考虑现任Pennsylvania民主党参议员Fetterman的实质性“叛逃”，民主党甚至需赢得其中7个席位，难度极大。若假设参众两院分治的情况出现，则意味着对特朗普极端不利的政治斗争难以落地。特别是美国最高法院的人事任命仍由共和党掌握，大法官Thomas和Alito即使卸任也可由特朗普提名新的保守派大法官，这将继续在长期维度上影响美国政治格局。综合来看，很难简单认为存在选举压力就必然触发特朗普在中东问题上的根本性让步。
问题四：地缘叙事是否会无限期演绎？
从历史来看，来自地缘政治“宏大叙事”的扰动，往往会在极致的交易拥挤过后出现预期的“钝化”，去年以来的关税冲击就是典型例子。综合上述判断，中信证券认为中东的地缘风险有长期化的潜在压力，但这并不意味着市场影响的长期化。客观来看，地缘格局变化与市场预期变化在时间维度上并不总是匹配，对于重大的地缘风险事件，市场影响往往呈现“短期事件冲击—中期政策调整—长期秩序重构”的传导链条，特别是随着影响进入“长期秩序重构”阶段，就更多体现为结构性影响，而非总量性影响。回顾特朗普第二任期，美国的极端关税冲击就是一个典型例子，尽管关税影响仍然存在，且将持续重塑全球供应链格局，但这并不意味着关税将持续成为市场交易的关键变量。去年四季度以来，随着市场预期的消化以及全球供应链的适应，全球市场对于关税变化的关注已经持续减弱。因此，即使中东的地缘风险走向长期化，在短期内的预期扰动过后，特别是在交易与持仓上的极致拥挤过后，市场对于中东局势的预期可能逐渐“钝化”，在此过程中，此前持续受到地缘风险压制的HALO资产可能重新得到一定关注。除中东的地缘风险外，中欧经贸关系扰动同样是压制HALO资产的潜在地缘因素。但基于对欧盟政治体系与政策工具的详细研究，中信证券认为欧盟对华的潜在经贸摩擦难以对产业全球布局的逻辑造成根本性破坏。
问题五：哪些地缘因素可以对冲中东的地缘风险？
中信证券认为，下半年需高度关注俄乌危机的潜在变化，若各方进入实质性谈判，对俄制裁解除大概率成为关键谈判筹码，这将在预期上对冲中东的地缘风险与供给压力。在今年下半年的诸多地缘热点事件中，中信证券建议对俄乌危机的潜在变化保持高度关注。与过去数年相比，中信证券认为后续冲突各方有进入实质性谈判的动机与基础，如乌克兰无人机的生产与攻击能力、俄罗斯的战局应对、特朗普的倾向等。中信证券认为，俄乌和谈或需要分步推进，围绕是否停火、领土控制权、是否解除对俄制裁、乌克兰战后安全安排、美国对欧战略等问题依次展开，鉴于冲突的复杂性，谈判难以一蹴而就。但就预期而言，只要实质性谈判开启，全球市场就可能开始演绎对俄制裁逐步解除的预期。这意味着，关于能源、粮食、金属的供给预期可能出现变化；关于欧洲经济的预期也可能出现变化并带动美元边际走弱，这些预期变化将有望对冲中东地缘风险长期化的压力，带来市场预期的破局。
风险因素包括：中东地缘政治形势超预期恶化；俄乌地缘政治形势超预期恶化；中欧经贸关系超预期恶化；全球地缘风险超预期上升。
注：本文节选自中信证券研究部已于2026年7月27日发布的《地缘政治半月谈（25）—若中东战争长期化，地缘风险何以破局》报告，分析师：杨帆S1010515100001；遥远S1010521090003；危思安S1010524080007；张念通S1010525070003；张雨亭S1010525080002