摘要
市场常将社零等消费指标的走势偏弱归咎于居民消费意愿不足，这实际上是一种刻板印象。消费疲软的真正原因何在？市场认知存在哪些误区？消费结构中又有哪些亮点？本文将对此进行深入分析。
正文
一、误区一：高估消费走弱的领域
并非所有需求主体的消费都在回落，其中社会集团（企业）消费偏弱，而居民消费韧性仍较强。2025年中以来，社会消费品零售总额（社零）增速持续回落，2026年5月更是下滑至负增长区间，但同期居民消费支出同比保持在3%至4%的区间。这表明社零增速的下滑主要源于社会集团消费的明显走弱，而非居民消费。
从零售规模看，并非所有类型的企业零售都在回落。社零持续走低主要在于限额以上部分，2025年5月其达到7.9%以上的较高增速后呈现持续下行，并于2026年5月最低降至-4.9%；而限额以下部分的零售增速保持在3.5%附近。细分领域也类似，限额以上商品零售增速自2025年5月8%最低回落至2026年5月-5.6%，而限额以下商品零售增速平均为3.6%。
从细分行业看，并非所有领域都在回落，其中与“以旧换新”相关的可选品消费持续下滑，其他领域仍维持韧性。具体行业中，可选品零售回落幅度显著，特别是家电、家具商品零售增速分别下滑62.9、32.3个百分点。相比之下，必需品零售增速稳定在5.7%左右，其中粮油食品、烟酒、日用品等零售整体增速均维持在中枢附近；服务零售额在2025年中以来更是呈现回升态势。
二、误区二：忽视企业消费偏弱
上文指出，社会集团（企业）是造成近期社零持续走低的关键；量化来看，其拖累社零下滑七成左右。社会集团消费占社零比重约60%，对社零总额影响较大。2025年中以来，社会集团消费增速回落6.5个百分点至-1.4%、拖累整体社零下滑3.7个百分点，是社零走弱的主导因素。
结构层面，近来限额以上、以旧换新商品零售等“超额”下行，也更多源于企业的拖累。数据上，社会集团商品消费与限额以上零售走势的同步性好于居民端，2026年一季度社会集团消费出现短暂性回升后二季度再度下滑，但反观居民商品消费却在2026年来持续上行。具体领域中，以旧换新相关商品零售回落幅度较大，该领域也恰恰是社会集团消费居多。
社会集团消费走弱背后，是营收偏弱及主动压降费用的共同结果。历史上，企业营收与企业管理、销售费用支出具有同步性，而后者更多受企业营收影响。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖累费用支出。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用，近期管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。
三、误区三：低估居民消费韧性
企业、天气、区域分化等“三重因素”共同掩盖了居民消费的韧性。
因素一：企业消费偏弱掩盖了居民消费韧性，特别是在交通通信、大众、服务消费领域。市场普遍认为需求透支问题集中于居民端，但拆分商品零售的消费主体看，居民在家电、家具、通讯器材等领域的消费并未出现超趋势变化，反而是社会集团前期相关消费走高后、2025年中来又明显下行，透支效应更明显。同时大众消费、服务消费受透支效应及社会集团影响较小，增长动能持续呈现韧性。
因素二：涨价、天气等短期因素放大了社零回落幅度，也掩盖了居民消费的中期韧性。年初以来原油、存储器涨价对部分可选品需求抑制较为明显，但剔除前文提及的需求透支效应及涨价因素后，真实消费增速回升5个点左右。另外油价上涨、极端天气等因素扰动居民出行，7月全国迁徙规模指数同比回落至-25%左右低位。
因素三：区域消费的“K型分化”特征，令市场低估了中西部地区居民消费的韧性，尤其交通通信等可选消费。中西部地区居民消费延续了前期的增长韧性，而东部地区居民消费支出增速回落2个百分点至2.8%。具体领域看，中西部地区的可选消费韧性相对更强，2020年以来，中西部可选消费年均增长6.1%、超过东部地区。
展望后续
在营收偏弱及主动压降费用的背景下，企业消费或延续弱势；同时需求前置的透支效应可能继续体现，进一步压制可选商品的消费节奏。相比之下，居民需求受透支效应影响有限，大众消费、服务消费有望延续“结构性”复苏。
风险提示
1. 政策落地进度不及预期。促消费政策推进缓慢，居民收入不及预期。
2. 企业营收不及预期。企业盈利兑现压力加大，基本面下行带来的估值回调风险显著抬升。
3. 服务消费修复不及预期。若居民服务消费需求扩容进度偏慢，服务业岗位吸纳能力难以提升，就业结构性矛盾或进一步加剧。
注：本文内容节选自申万宏源宏观于2026年8月5日发布的《看空消费的“三大误区”——“打破共识”系列专题之三》，分析师：赵伟、屠强