摘要自2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧。本轮全球失衡呈现三点显著变化：首先，从实体维度看，美国储蓄与投资失衡的成因已从次贷危机前的私人部门加杠杆，转变为政府部门加杠杆。双边关税仅能改变失衡分布，难以根治总体逆差，且顺差方更为分散，导致失衡调整难度上升。其次，商品贸易失衡的载体已从低端消费品转向中高端制造品。最后，与经常账户失衡相伴的，是海外资金对美国权益资产的配置占比显著上升。人工智能热潮成为理解本轮全球失衡的重要驱动因素。在实体端，美国AI投资一枝独秀，拉动服务器、半导体、电子组件及电力设备等进口需求，加剧了全球商品贸易失衡；在金融端，AI收益预期吸引全球资金配置美国科技资产，推升资产价格并改善融资条件，进一步支撑投资和进口，形成了商品贸易与资产配置层面的相互强化反馈链条。展望未来，经常账户失衡未必对全球资产定价带来显著影响，但其驱动因素和后续演变，或将给全球资产定价带来新的启示。基准情形下，若AI热潮继续演进，叠加美国高财政赤字和AI资本开支扩张，美国经常账户逆差和全球失衡大概率将延续；同时，AI盈利预期和较高资产回报将吸引全球资金配置科技资产，在经历杠杆资金出清和高估值消化后，AI产业链经济体股市相关板块或仍具吸引力，短期全球资本净流入美国资产或继续支撑美元汇率。温和再平衡情形下，若中美欧三大经济体能够协同调整政策，即美国实施紧财政和强监管，中国扩大内需并提升消费，欧洲推进一体化并增加投资，失衡或将温和收敛，但难度较大。在此情形下，资产表现或与基准情形方向相似但更为温和均衡。若美国经常账户逆差收窄主要来自财政整固，减少美债供给有助于降低期限溢价，而美元所受的利差和资金流入支撑也可能边际减弱。尾部风险情形下，若AI投资回报持续低于预期或杠杆风险大增，导致AI估值大幅调整，甚至引发杠杆连锁去化、金融中介资产负债表受损等连锁反应，财富效应减弱和风险偏好下降将抑制美国投资、消费和进口，美国经常账户逆差随之收窄，并可能触发全球失衡的无序调整，风险资产下跌，若增长放缓和通胀回落，国债等安全资产将受益，美元短期获流动性支撑，人民币汇率波动加大。
全球失衡重回宏观视野
自2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧，打破了金融危机后持续十年的下降趋势，当前已达到近20年高位，成为市场和政策讨论的核心议题。从贸易失衡的主体来看，虽然美国仍是最大的单一逆差方，但其经常账户逆差占全球GDP和本国GDP的比重分别从2019年的0.5%和2.1%上升至2025年的1.0%和3.6%，但不同之处在于，此次顺差方更为分散。1985年广场协议时主要顺差方是日本和德国，2008年次贷危机时主要顺差方是产油国和中国，而这一次，日本、德国、产油国、中国、韩国、东盟等均为顺差，且欧盟整体亦为顺差。经常账户顺差或逆差可能既有临时和周期性原因，也有中期基本面原因。临时和周期性原因包括处于经济周期低谷、产出缺口为负的经济体更易出现储蓄大于投资，以及资源国在大宗商品涨价时更易出现贸易顺差。从中期基本面因素看，人口结构变化和自然资源禀赋的变化都会影响经常账户差额，例如人口老龄化加速可能促使劳动年龄人口增加预防性储蓄，而资源出口国可能通过贸易顺差积累对外净资产。值得关注的是全球失衡的过度性和持续性。IMF的外部平衡评估框架比较剔除周期性因素后的经常账户差额与中期基本面及合意政策设置估算的规范值，两者之差构成经常账户缺口，以衡量“过度失衡”。按照IMF的估算，2024年全球经常账户失衡较上年扩大的部分中，近三分之二体现为“过度失衡”。此外，全球失衡的持续性有所增强，一国连续多年保持顺差或逆差的情况愈发常见，全球失衡的自发调整也变得缓慢。经常账户和金融账户是一个硬币的两面。美国经常账户逆差走阔，意味着其对外净负债增加或对外资产减少，这些顺差国居民和企业可以将增加的对外资产以持有美国资产的形式呈现，也可以将顺差得到的现金换成其他形式的非美国资产。此外，从历史上看，全球失衡每隔一段时间就会成为焦点议题，因其常与两重风险相连：一是经常账户失衡催生保护主义，冲击以规则为基础的贸易体系；二是全球失衡或放大金融稳定风险，若全球资产再配置与信贷扩张、跨境杠杆累积叠加，推升资产泡沫，一旦金融条件收紧或风险偏好逆转，金融市场更容易出现剧烈调整。1980年代初，美国在里根总统宽财政、美联储主席沃尔克紧货币和松监管之下，贸易逆差走阔，高利率和强美元吸引外资配置美国资产，而日德则因高储蓄和出口导向维持贸易顺差。美国针对日德的贸易保护主义升温，1985年《广场协议》协调美元贬值，虽暂时缓和失衡局面，但日本因资产泡沫破裂后资产负债表衰退、银行不良资产处置迟缓等因素导致长期停滞，陷入“失去的三十年”。21世纪初，美国在房地产热潮、金融创新及宽松货币政策下，一方面推高国内需求带来经常账户逆差增加，另一方面积累了金融风险。次贷危机爆发后，美国私人部门去杠杆，国内需求和进口收缩，经常账户逆差随之明显收窄，全球失衡得以纠偏。本轮全球失衡加剧，贸易保护主义已然升温，金融市场的“灰犀牛”风险也正受到关注。
这一次有何不同
不同之一，从实体维度看，本轮美国储蓄-投资失衡的原因从私人加杠杆转向政府加杠杆。上一轮全球失衡中，美国私人部门加杠杆是主要驱动因素。2000年至2008年，美国居民部门在金融周期上行期大幅加杠杆，私人消费和住宅投资扩张推高国内需求，储蓄率下降，经常账户逆差扩大。金融危机后居民部门去杠杆，私人部门带动的外部失衡下降。本轮则更多体现为美国政府部门的加杠杆。本轮美国居民杠杆率已从危机前高位明显回落；非金融企业部门杠杆自2020年后亦持续回落，但政府杠杆率大幅上升。美国公共储蓄不足，投资需求强劲，经常账户逆差扩大。这也解释了为什么双边关税不能从根本上解决美国总体贸易逆差。针对单一经济体的关税或许可以改变双边贸易失衡，但只要美国投资大于储蓄，美国的需求就会转向第三方经济体，总体逆差未必收窄，只是双边逆差的重新分布。例如，2018年以来贸易摩擦、关税壁垒和供应链安全诉求推动部分贸易和生产环节向东盟、墨西哥等“连接型经济体”转移，部分商品不再直接从中国出口至美国，而是经由第三地完成生产、加工、组装再出口。美国对中国直接进口占比下降，并不必然意味着美国最终需求对中国相关增加值的依赖同步下降。换言之，本轮贸易摩擦更多改变了美国进口的直接来源，部分对华双边失衡通过墨西哥、东盟等经济体及其区域价值链重新分布。顺差方以更分散、间接、区域化的价值链形式呈现，也导致全球失衡的调整难度上升。若美国在全球范围内普遍加征高强度关税，根据勒纳对称定理，有可能压低国内进口，但也会通过国内外商品相对价格和汇率调整出口；只有关税收入用于减少财政赤字，或国内投资和需求受到更大幅度压缩时，才会推动经常账户赤字收窄，但这种再平衡调整对美国消费者和投资者的成本较高。
不同之二，商品贸易失衡的载体从低端消费品转向中高端制造品。相比金融危机前，本轮全球失衡仍在商品端，但载体发生了变化。一方面，随着页岩油革命，美国对能源进口的依赖度下降，能源对其贸易失衡的影响程度下降；另一方面，上一轮全球失衡普遍更多关注美国对低价终端消费品的需求，比如服装、家具、玩具等劳动密集型产品以及钢铁等传统制造业中间品。本轮全球贸易失衡则更多转向资本品、中间品和高端制造品。新三样、机械设备、电气设备等中高端制造产品在国际贸易中的占比上升，表明全球贸易竞争已不再主要围绕传统劳动密集型终端消费品展开，而是更多涉及技术积累、规模经济、供应链协同等因素。由于中高端制造业通常具有较高固定成本、较长产业链和较强的规模报酬递增特征，相关贸易格局一旦形成，调整往往更加缓慢。因此，本轮失衡不仅是传统贸易差额问题，也更深地嵌入产业升级、能源转型和全球价值链重组之中。
不同之三，金融维度上，全球资本从追求安全资产更多转向追逐风险资产。与2000年代相比，美国对外投资头寸和海外投资者配置美国资产的结构出现变化。从金融账户结构看，2000年代初，海外资金布局主要体现为对美国国债、机构债等资产的配置。其背后代表性的理论有“安全资产短缺”假说，即2000年代新兴市场高速增长并积累财富，需要大量安全金融资产储存财富，本国金融体系无法提供足够优质资产，这些资金大量配置美国国债，压低其收益率；以及美国“过度特权”假说，将美国视为“全球金融中介”，美国以低利率发行安全负债，同时持有收益更高的海外股权和直接投资。资产端回报长期高于负债端成本，使美国能够在较大外部负债下维持国际收支可持续性。而本轮更突出的变化在于风险资产需求上升。近年来美国对外负债中的权益类资产吸收能力明显增强，海外投资者对美国股票和基金份额的净买入规模上升，这一转变与美国科技产业的全球竞争力密切相关。2010年之后，海外投资者对美国股权资产的需求持续上升，更多配置美国权益资产。这些企业不仅代表了较高的增长潜力，也成为全球投资者参与美国创新收益的重要渠道。因此，与本轮全球失衡并行的金融机制是，海外投资者配置美国资产的结构由安全资产为主，逐步转向安全资产与高成长权益资产并重。随着海外投资者对美国权益资产的配置增加，美国风险资产对全球资金流向和风险偏好变化可能更加敏感。相比美债等安全资产，风险资产融资更依赖盈利预期、估值水平、流动性环境和投资者风险偏好。当美股盈利预期上修、资产价格上行时，美国可以以相对有利的金融条件吸收全球储蓄；但若股市投资回报低于预期，或引发资本大幅流出和资产价格重估，金融稳定风险也会相应上升。
AI热潮强化全球失衡
实体维度看，美国AI资本开支一枝独秀。AI资本开支周期成为本轮全球失衡的重要新变量。根据Stanford HAI发布《2026年AI指数报告》，2025年美国私人AI投资达到2859亿美元，中国为124亿美元，英国为59亿美元。无论是大型云厂商资本开支，还是数据中心建设数量等，美国AI投资在全球范围内处于领先位置。随着AI相关投资重心从应用层转向“AI基础设施、模型、研究与治理”，反映出大模型训练和部署对算力、数据中心、电力和网络基础设施的巨大需求。美国AI资本开支一枝独秀，也带来了供不应求和全球贸易失衡加剧。美国本土拥有领先的AI平台和云计算需求，但服务器、计算设备、部分电子组件和供应链产能仍依赖全球供给，美国AI商品进口占比在迅速提升。亚洲主要经济体中，中国台湾由34.9个百分点上升至50.2个百分点，韩国由4.7个百分点上升至31.9个百分点。与此同时，地缘政策又限制美国部分高技术出口，导致进口扩张与出口受限并存，商品贸易逆差压力进一步上升，从而在实体渠道上强化全球失衡。不过，这些数据可能低估了与AI相关的实际贸易规模，因为其中可能遗漏了被归类在其他编码下的与AI相关的商品。金融维度看，资本流入美国AI科技企业。AI热潮改变了全球组合投资的目的地。美国拥有领先的全球大模型、云计算和半导体生态，海外投资者可以通过美股等参与到AI热潮之中，AI相关大型科技公司成为美股上涨的核心载体。美联储数据显示，外国投资者持有的美国股票从2022年四季度的10.8万亿美元升至2026年一季度的19.4万亿美元，外国投资者持有的美国股票的比例也从16.5%上升至18.2%。另一方面，AI热潮通过改善资产价格和融资能力支撑美国需求。科技股估值上升有助于降低隐含股权融资成本，提高潜在增发、股权激励和以股票为支付工具的并购能力，并增强企业扩大资本开支的意愿。同时居民消费也受益于财富效应。由此形成“AI叙事—全球资金流入—AI板块资产价格上升—融资条件改善、财富效应—投资和消费扩张—进口增加”的反馈链条。AI既在实体端拉动美国进口，也在金融端提高美国吸收全球资本的能力。
三种情景演绎和资产含义
情景一：失衡持续累积（基准情景）。我们认为，在基准情景下，全球失衡大概率延续。一方面，根据CBO的预测，美国财政赤字预计仍维持高位，美国储蓄-投资失衡或持续存在；另一方面，AI作为新一轮科技革命，资本开支周期上行了两年半，未来尽管斜率有不确定性，但相关投资仍有增长空间。中美AI发展均依赖算力、资本、算法和人才，但当前侧重点有所不同：美国更依赖大规模算力基础设施和资本投入，中国在算力和成本约束下更强调模型效率、工程优化和应用扩散。鉴于美国AI资本开支规模仍显著领先，我们预计，相关设备进口需求可能继续增长，美国经常账户逆差及全球失衡或将延续。资产含义方面，在上述美国高财政赤字与AI资本开支扩张延续的假设下，通过盈利预期、通胀利率和跨境资产配置等影响资产表现。股市方面，前期AI产业链相关市场的资金和估值较为集中，短期需关注融资交易、衍生品持仓和ETF资金流降温带来的调整压力；待杠杆出清和估值消化后，随着AI应用渗透和盈利兑现，中期相关板块仍具吸引力。债市方面，AI强劲的资本开支周期以及美国高财政赤字持续下，美国通胀和美债长端收益率或易高难低。而中国与美国是分化中共振，中国处于经济周期和金融周期的低位，内需偏弱、货币偏松，中国国债或仍有不错的表现。汇率方面，随着关税摩擦缓解，我们预计，短期内美元在投资、融资和网络效应方面的低位仍难以被替代，全球资本净流入美国资产或继续支持美元汇率，即便近期AI链股市回调，AI资本开支主要需求端的美国股市调整幅度仍小于硬件供给端的日韩台股市。而中国广义安全相关的硬资产增强资本市场对外资的吸引力，且资本账户管理下部分对外直接投资和证券组合投资使用未结汇顺差或海外融资，会削弱贸易顺差向即期结汇供给的传导，人民币名义有效汇率或仍受支撑。
情景二：温和再平衡（较小概率）。第二种情景是全球失衡温和收敛，这需要中美欧三大经济体的宏观政策协同调整，即美国紧财政、强监管，中国提内需、促消费，欧洲增投资、金融一体化。若三大经济体的政策形成合力，全球需求结构和资本配置效率有望改善，经常账户失衡也将相应收窄。但这一情景政策门槛较高，若只有单边调整，失衡更可能在地区间转移，而非真正收敛。资产含义上，该情形的资产表现或与基准情形方向类似，但更加温和均衡。权益市场可能从AI集中行情转向盈利验证和更广泛扩散；国内股市在高科技制造和出口出海结构性机会之外，消费等内需板块或有所改善；债券方面，全球投资需求仍支撑实际利率，美国财政风险下降有助于压低美债期限溢价；汇率方面，美元仍有科技资产和AI服务出口支撑，人民币则可能因经常账户顺差温和收窄及跨境资本流动更加均衡，双向波动特征或更加明显。
情景三：无序调整（尾部风险）。第三种情景是全球失衡在金融压力下被动、快速调整，其触发点更可能来自AI估值大幅调整。若美国AI资本开支回报持续大幅低于预期或杠杆风险过度累积，市场可能重新评估美国科技资产的盈利前景和估值溢价。在美股和全球AI链资产集中度较高的背景下，股价调整容易通过财富效应、融资条件和风险偏好向更广泛市场扩散。若资产价格调整与杠杆出清、流动性收紧相互叠加，进一步引发杠杆连锁去化、金融中介资产负债表受损等，或可能演变为更广泛的金融压力；经常账户失衡则可能随着投资和进口收缩而快速调整。在该情形下，资产表现主线从“AI叙事下的风险偏好扩张”转向“风险溢价重估和流动性防御”。权益方面，美国科技股及日韩台等AI链相关市场可能面临调整压力，国内高端制造出口板块也可能受全球需求回落拖累；债券方面，若增长放缓和通胀回落，国债等安全资产或受追捧，若叠加财政信誉弱化或带来期限溢价上升，美债长端收益率仍可能维持高位；汇率方面，美元短期或受流动性需求支撑，但中期走势仍取决于美国增长、利差等，人民币波动或相应放大。