导读
本次中期选举，民主党横扫两院，甚至一些深红州（如得州）也翻蓝，大超市场预期。结合中选结果和国会权力分布，有几点相对明确：
1）特朗普及其支持者可能面临调查压力。2019年中选后，民主党就推动弹劾特朗普，虽然只是象征性的。
2）财政博弈加大。2027年预算很难按照特朗普想要的方向落实（如国防支出）；但民主党要花钱的地方特朗普也可以否决。博弈过程中，政府关门会增加（但没实质影响），债务上限风险也会上升（估计2027年二季度触及），但大概率“有惊无险”。
3）AI监管风险在地方政府，值得关注，联邦层面立法难度较大。
其实仔细看就会发现，民主党很多议题对同一资产的影响可能是完全相反的。但最终的影响，本质是看：到底是纠正现有“错误”的制衡（通胀、伊朗、美联储、关税），还是为了反对而反对的“添乱”（AI、财政）。短期或许是前者，越往后后者风险会逐步出现。
这两天的表现观察下来，市场交易阻力最小的方向似乎汇聚到了恒科和黄金上。1）恒科是因为AI敞口少，不用太担心AI 风险，预期地缘风险下降带来油价和通胀回落也可降低加息压；2）黄金即受益于政治博弈风险上升，也可受益于油价通胀回落降低加息压力、美元和美债利率走弱。
恒科原本的问题就不在外部而在内部，但“优势”是足够低且AI敞口小。单靠外部环境改善和资金再配置的反弹，阻力来自基本面压力和地缘风险再升级，反弹过程中，南向选择大幅净卖出，卖空量也走高，说明分歧很大。相比之下，黄金的阻力小一些，几个方向都算还顺。
正文
11月3日美国中期选举正式投票，初步结果显示，民主党横扫（Democrats sweep）基本“板上钉钉”。根据Polymarket、Kalshi等的数据，预计民主党最终获得众议院260个席位（218为多数）、参议院56个席位（51为多数）（图表2）。伊朗局势久拖不决和通胀走高，让很多选民丧失了耐心，中期选举前特朗普支持率就一路走低，尤其是通胀是支持率最低的议题（图表1）。
图表1：伊朗局势久拖不决和通胀走高，让很多选民丧失了耐心
资料来源：Silver Bullet，中金公司研究部
图表2：市场预期民主党“横扫”两院，获得众议院260个席位、参议院56个席位
资料来源：Kalshi，中金公司研究部
民主党取得的优势明显超出预期，尤其是一些深红州如德州翻蓝[1]，让人大跌眼镜。这一结果一度引发了市场在特朗普政策受阻、政治博弈增加、AI与加密货币监管加强等方面的担忧。受此影响，纳指期货一度跌2%，加密货币和美元同样走弱。但随后，情绪明显回暖，市场转为交易民主党国会会约束特朗普在一些政策上的“错误”。
在政策推进方向和进展都存在很大不确定性的情况下，市场这正反两个方面的表现似乎都可以找到理由。其实，中选不同议题对同一资产的影响可能完全是反向的。
在我们看来，对资产影响的本质，是要看到底是纠正现有错误的制衡为主（通胀、伊朗局势、美联储、关税），还是为了反对而反对的“添乱”为主（AI、财政）。那么此次中选改变了什么？哪些方向都政策推进更有可能？对资产又有什么含义？
中期选举如何影响政策？政治博弈增加，财政约束增多，AI面临监管约束
要了解中选的实际影响，就要首先了解美国国会和总统权力的界限和运作机制。简言之，控制国会两院也并非就能“为所欲为”，还有相当多的制衡因素和流程限制，这导致最终的结果主要集中在几个方面。
参众两院权力各有侧重，简单来讲，众议院“管钱”（预算、税收等议题）、参议院“管人”（总统提名确认）。外交和贸易上，国会的话语权不多。但参议院还有一个“特殊权力”，叫“冗长议事”（filibuster），少数党一方可以通过这种超长时间的发言，让立法流程变成冗长无比，达到实际阻挠法案通过的效果。所以，如果一党只控制参议院简单多数，如51席，在很多重要法案上依然会举步维艰。不然，为何共和党目前手握参众两院，2027财年（10月就开始了）预算到现在都无法通过呢？但当控制60个席位就不同了，60席位的相对多数可以投票结束“冗长议事”。所以，60票是一个重要“分水岭”，除了财政预算相关法案可以用预算调节程序（reconciliation）简单多数通过外，一般的法案都需要60票才能通过。此外，总统还有一个权力叫做“否决权”，也会使得民主党议程很难实现。
结合中期选举的结果和国会权力运作机制，有几点相对明确：1）特朗普及其支持者可能面临调查压力。2019年中选后[2]，民主党就推动弹劾特朗普，虽然只是象征性的（通过要参议院2/3绝对多数）。2）财政博弈加大。2027年财政按照特朗普预想的方向来落实非常困难，如军事行动会受影响；但民主党要花钱的地方特朗普也可以否决。博弈过程中，政府关门会增加（但基本没实质影响），债务上限风险会上升（目前估计2027年二季度触及），但债务上限重要到谁也承担不起违约责任，所以大概率仍是“有惊无险”。3）AI监管主要看地方，联邦层面立法难度很大。虽然整体大方向如此，但实际取决于两党博弈结果与落地速度，仍具有不确定性。
财政：博弈加剧，财政难以扩张；政府关门和债务上限扰动增多
国会掌握美国财政的“钱袋子”，是财政政策落地的关键，也是两党博弈的核心领域。目前两党在国防、医疗等财政议题上分歧较大。虽然民主党控制两院后理论上可以通过预算调节（reconciliation）程序绕开需要60票才能终结的冗长议事，但由于特朗普有否决权，依然可以对民主党议程造成很大牵制，最终导致财政博弈加大，最终落地很难。
► 共和党：财政资源向国防倾斜。特朗普在2026年4月提交了2027财年总统预算，主要通过年度拨款（annual appropriations）和预算协调程序（budget reconciliation）来落实提案。根据CBO测算，2027年特朗普计划增加1170亿美元支出，其中980亿美元投向国防领域（图表3）。
图表3：国防开支是特朗普的一大诉求
资料来源：CBO，中金公司研究部
► 民主党：结束地缘冲突，加强民生保障。从民主党的政策议程来看[3]，他们主张恢复医疗保障（如ACA和Medicaid）、结束对伊军事行动、撤销关税政策、降低生活成本、对特朗普加强监督等，与特朗普在总统预算和《大美丽法案》中体现的政策倾向明显不同。
民主党主导的新国会是否会影响2027年财政？从中期选举结束（2026年11月3日）到下届国会就任（2027年1月3日），被称为“跛脚鸭会期”，期间参众两院仍由共和党把控。如果共和党能够在此期间，推动2027财年主要年度拨款及新增支出方案完成立法（即获得两院通过并由总统签署），那么即便民主党中期选举大获全胜，对2027年的财政影响也有限。但本届国会立法进度滞后，部分财政争议或需交由新国会解决（图表4）。
图表4：特朗普的年度拨款和预算协调法案进展缓慢
资料来源：CBO，CRS，中金公司研究部
► 年度拨款：截至中期选举前，12项年度拨款法案仅3项通过众议院全院表决，0项通过参议院全院表决，进度显著落后于前三个中期选举年（图表5）。
图表5：特朗普的年度拨款进度落后过往三个中期选举年
资料来源：Government Shutdown Tracker，CRS，中金公司研究部
► 预算协调程序：特朗普希望推动第三轮预算协调立法（Reconciliation 3.0）落实其财政诉求。但回顾前两轮预算协调程序，从两院通过预算决议到签署成法，《大美丽法案》（OBBBA）耗时85天，《安全美国法案》（Secure America Act）耗时42天（图表6）。而目前，作为Reconciliation 3.0前置步骤的预算决议都尚未获两院通过。
图表6：Reconciliation 3.0立法进程显著滞后
注：Reconciliation 3.0的新增国防资金规模为白宫拟议规模资料
由于两党围绕财政立法的博弈将明显加剧，我们提示“政府关门”和“债务上限”概率上升。
► 政府关门：12月续签CR可能较大，但明年上半年政府关门风险上升。本届国会未能在2027财年开始前通过年度拨款法案，特朗普于9月2日签署临时拨款法案（continuing resolution，CR），将现有拨款安排延续至12月11日。届时新国会尚未就任，共和党仍主导参众两院，因此顺利通过新一轮CR的可能性较大。但若新CR将拨款期限延长至新一届国会上任（CR平均期限为118天[4]），那么随着民主党主导国会，两党财政分歧可能进一步加大，政府关门的风险可能在明年上半年爆发。
► 债务上限：我们估算美国在2027年二季度触及债务上限，对应2027年四季度到达X–date（资金耗尽日）。2025年7月，《大美丽法案》将债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）。截至10月28日，受约束的公共债务达40.4万亿美元，再度接近上限（图表7）。如果假设2027财年赤字率大体持平，且在触达上限时，TGA余额较2026年底下降25%[5]，那么美国将在2027年二季度触及上限。按照BPC估算，在触及上限后，大约经过6-9个月资金耗尽，即意味着X-date在2027年四季度左右[6]。
图表7：9月底，美国受债务上限约束的公共债务达39.98万亿美元，接近41.10万亿美元的上限
资料来源：Haver，中金公司研究部
两党互为掣肘，财政落地阻力抬升，我们预计2027年赤字率可能持平或小幅扩张。在现行政策延续的情景下，我们预计美国赤字率将从2026财年的6.18%小幅降至2027财年的6.14%；若总统预算中的新增支出全部落地，则可能升至6.52%（图表8）。考虑到总统预算中国防支出占比很大（CBO预计2027年预算的倾斜比例达84%[7]），与民主党的理念明显背离，我们认为财政很难按照特朗普的预想原样落地。但民主党也同样受掣肘，最终导致2027年财政可能向现行政策收敛。
图表8：2027年，若延续当前政策，美国赤字率降至6.1%，若考虑总统预算，则升至6.5%
资料来源：Haver，中金公司研究部
军事：新国会通过限制新增军费和调查形成约束
国会在外交和军事上对总统的直接约束有限。总统作为美军总司令，在军事行动的指挥执行上享有较大自主权，国会主要通过战争授权、立法限制等方式形成制约。但在现实中，总统可以设法规避国会的部分限制。在与伊朗的冲突中，特朗普政府曾以4月停火意味着敌对行动终止为由，主张《战争权力决议》规定的60天期限不再适用[8]，并在7月恢复军事行动后重新计算期限[9]，从而绕开国会的反对意见。
新国会可以限制新增军费制衡特朗普。国防开支是2027财年总统预算的一大诉求，特朗普希望通过年度拨款将国防资金提高2510亿美元，通过预算协调程序额外安排3500亿美元国防资金（图表3）。目前，这两个立法程序均进展缓慢，落后于过往中期选举年（图表5、图表6），很可能需交由民主党主导的新国会审议。
AI：民主党同样支持AI，分歧在监管力度；联邦层面立法有困难，但地方政府可能收紧监管
AI对美国增长和企业盈利贡献大，民主党同样支持AI发展。二季度，美国实际GDP环比折年增长2.2%，AI广义需求（AI生产投资和基建）对美国增长贡献28%，拉动约0.6ppt（图表9）；此外，AI相关板块还贡献了美股增长的53%（图表10）。因此，两党都有促进AI创新的意愿。2025年12月，众议院民主党领袖Jeffries表示，美国AI企业应继续发展，并成立“AI与创新经济委员会”研究政策[10]。2026年2月，参议院的民主党议员与共和党议员共同提出《未来AI创新法案》，支持AI研发和美国技术领先地位[11]。
图表9：二季度，美国实际GDP环比折年增长2.2%，AI相关需求贡献28%增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：2026年二季度，AI了贡献53%的整体盈利增速
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
两党的主要分歧在于AI监管力度，民主党通过加强监管的联邦层面法案的难度不小。特朗普政府的AI立法框架中，主张依靠现有监管机构和行业标准实现监督，并反对设立新的联邦AI监管机构[12]。相比之下，民主党更注重加强监管，参议院民主党首席成员Cantwell提出，对前沿模型制定可执行的前沿模型安全标准，并要求受覆盖模型在发布前通过独立审计[13]。但民主党即便横扫两院，推动监管法案仍有难度，因为法案在通过两院后还可能遭总统否决，而推翻总统否决须获两院各三分之二投票议员支持[14]。
但地方政府层面，两党州长候选人普遍倾向于收紧AI数据中心监管。根据DC Byte数据，美国AI数据中心落地最集中的五个州依次为德克萨斯、佐治亚、弗吉尼亚、俄亥俄和宾夕法尼亚（图表11）。其中弗吉尼亚州今年无州长选举，其余四个州候选人均有对AI数据中心加强监管、甚至暂缓建设的倾向（图表12）。从目前已有的措施来看，地方政府可能在电力成本[15]、税收优惠[16]、土地使用[17]等方面约束AI数据中心建设。
图表11：数据中心落地最集中的五个州为德克萨斯、佐治亚、弗吉尼亚、俄亥俄和宾夕法尼亚
资料来源：BloombergNEF，DC Byte，中金公司研究部
图表12：两党候选人都主张收紧AI数据中心监管，立场差异不大
资料来源：Multistate，中金公司研究部
民主党横扫如何影响资产？关注政府关门、债务上限、财政、AI监管四个影响渠道
同一项政策对不同资产的影响并不一致，短期和长期效果也可能相反。例如，政治博弈升温会推升避险需求；财政扩张受限总体利好美债，但支出刚性和违约风险又会对美债和美元形成压力；人事任命受阻反而有利于美联储保持独立性；AI和加密货币监管方向虽清楚，落地节奏仍不明朗；军事行动提前结束有利于油价、通胀和利率回落（图表13）。
图表13：中期选举通过不同渠道影响资产表现
资料来源：中金公司研究部
归根结底，对资产定价影响的核心：在于市场主导力量究竟是以“纠偏”为目标的制衡（通胀、伊朗局势、美联储、关税），还是以“为反对而反对”为导向的干扰（AI、财政）。
我们倾向于认为，短期以前者为主，这也是中期选举后美股多数上涨的原因（图表14），此时美股仍有支撑，而美债利率和美元小幅走弱。但后者带来的风险也可能随着时间推移而上升，毕竟越临近2028年大选，政治博弈越会白热化，尤其是当AI缺乏突破而美联储又无法降息的情况，果真如此的话，美股美债和美元都将面临压力。
图表14：在过去50年的中期选举后，美股大多上涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
具体而言：
► 政府关门：对市场的冲击有限，可能阶段性推升避险情绪。从历史经验来看，过往21次政府关门期间标普500、10年美债利率、美元指数的波动中位数均在0附近（图表15）。我们认为政府关门的影响仅限于情绪层面，可能短期利好避险资产，但不存在持续影响。图表15：政府关门对资产的冲击不大
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 债务上限：刚到达上限时（2027年二季度），反而改善流动性，利好债券和美股。此时，财政部不但会停止发债减少债券供给，还会动用TGA账户中的现金覆盖支出，达到“投放流动性”的效果（图表16），能够为债券和美股提供边际支持（《债务上限如何反而能改善市场流动性》）。
图表16：TGA消耗阶段有望为流动性提供支持
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
但上限解决后（2027年四季度），债券供给和流动性面临阶段性压力，不利于期限溢价和美股表现。在两党达成协议后，财政部需要重新发债回补TGA账户，造成债券供给阶段性增加，并抽离部分流动性（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩》）。回顾2023年和2025年：1）债券供给方面，两年三季度的国债净发行规模达1.01万亿美元和1.06万亿美元，结构上供给压力集中于短端，短债发行规模分别达7940亿美元和6130亿美元（图表18）。同期，美债期限溢价迅速攀升或维持高位，阶段性压力维持约一个季度（图表19）。2）流动性方面，债务上限约束解除后的三个月内，TGA余额分别回升4041亿美元和4471亿美元，相当于当时美国流动性规模的7-9%（图表16），边际上对美股等风险资产造成压制。
图表17：2026年9月，未来一年内到期的可交易国债约占33.4%，续作压力平稳
资料来源：TBAC，中金公司研究部
图表18：为回补TGA账户，2023年三季度和2025年三季度经发行债务规模超1万亿美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：受财政部回补TGA账户影响，在2023年和2025年债务上限解决后，美债期限溢价迅速攀升或维持高位，阶段性压力约维持一个季度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 财政：边际减弱发债压力，但不利于传统需求和周期板块盈利修复。中期选举后，两党博弈加剧或限制财政扩张空间。叠加未来一年到期的可交易国债占整体的比例维持稳定（图表17），续作压力可控，我们认为美债供给压力或减弱。但与此同时，财政对增长的支持也将减弱，尤其是对政府投资和居民购买力更敏感的传统需求，可能会制约周期板块的盈利修复。
► AI：关键还是看AI进展，但地方监管或加剧扰动。由于当前AI模型和应用都缺乏明确进展，市场预期正处于“青黄不接”的阶段，叠加高强度资本开支不断挤压云厂商自由现金流，导致AI收入兑现速度和投资回报率的担忧不断升温。我们构建的AI压力指数也自9月底起不断恶化（图表20）。若地方政府进一步收紧监管，抬高AI投资成本，可能加剧市场疑虑，引发阶段性扰动。
图表20：我们构建的AI压力指数自9月底以来持续恶化
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2026年11月5日已经发布的《民主党“横扫”的资产含义》。刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867郝悦宁 联系人 SAC 执证编号：S0080125070024