当前人工智能的发展仍以替代而非创造为主，这意味着可验证的商业模式高度依赖非科技企业与居民部门的资产负债表。因此，科技与实体经济交互的平衡（即相对均衡增长）比以往任何时候都更为重要。我们或许已经度过了年内紧缩预期的极值点。尽管通胀风险尚未完全消除，但实质性加息的必要性正在减弱。在通胀三要素中，油价的核心制约在于运力而非原油供给，此前已部分缓解；AI产业链的价格波动主要源于短期供需错配，难以受传统经济政策显著影响；而内生性经济对应的核心通胀环比在二季度初冲高后连续回落，处于中长期温和通胀区间的下沿。考虑到《大美丽法案》退税效应消退及世界杯带来的就业刺激减弱，真实需求降温的信号可能再次出现。美联储不必真正加息，只要保留加息选项，企业和居民面临的融资成本就难以显著下降。
特朗普年初提出的“解决可负担性问题”已被淡忘，当前30年期抵押贷款利率维持在6.6%，较年初低点已上行超50个基点；其余利率（如车贷、信用卡年化利率等）则仅维持不变，未能带来实质性的“减负”。虽然职位空缺数与失业人数的比例（V/U比）呈现出企稳反弹的迹象，但在过往周期中这一指标确实是薪资增速的前瞻指引。然而，当前美国劳动力市场对这一领先性的有效性受到供给和需求双重限制：一方面，劳动力供给侧面临参与率持续下滑，部分指标通过将劳动力直接剔除出统计范畴，掩盖了就业市场的疲软程度；另一方面，人工智能对人力需求的潜在替代效应可能更为明显。因此，单纯依赖V/U比的变化来支撑紧缩预期的延续可能存在局限性，就业市场的脆弱性并未得到根本性改善。
过去一两年，“K型经济”的讨论不绝于耳，人们几乎将分化视为不可避免的趋势。然而当下，科技与实体经济的交互平衡（即相对均衡增长）比任何时候都更为重要。从总量上看，AI收入不应被视为独立于传统经济之外的新增需求。在以To B业务为主导的背景下，大模型、云计算和算力企业的ARR增长最终来源于两类客户：标普500中的非科技企业以及居民部门。前者通过软件采购、云服务和AI资本开支将收入转移给科技企业，后者则通过订阅、广告和终端消费为AI商业化买单。当前仍以替代为主的AI发展模式，将整个可验证的商业逻辑押注在了非科技企业与居民部门的资产负债表上。如果AI的商业化主要依赖于非科技企业压缩其他成本，或通过替代劳动、削减工资支出来实现回报，那么科技公司的收入增长可能同时对应着其他企业利润、传统投资或居民劳动收入的下降。沃什在半年度货币政策听证会中，特意将“居民消费温和增长”与“企业投资强劲、住房仍然滞后”并列。曾经作为核心经济驱动的消费，正在成为AI时代的“明日黄花”。均衡增长并不要求消费过热，但至少要求消费不能成为GDP和盈利的净拖累。面对2021年以来最低的消费者现状指数和劳动充足率，即便是受益于资产价格大幅上涨的高收入及高财富群体，也开始选择降级消费。尽管消费数据尚未明显疲软，但支撑消费的就业稳定度、现金流预期与资产负债表缓冲都在减弱；若没有进一步的政策刺激，消费的韧性将被持续消耗。
近期AI及存储产业链在盈利和需求依然较强的背景下出现明显调整，表明市场正在从“需求永远不足”的担忧转向讨论投资回报、供给扩张与估值约束。当强产业逻辑主导时，货币当局及监管的干预往往可能放大而非平抑市场波动。AI与其他经济部门并非彼此独立的宏观路径，就业与需求数据的疲软也将放大AI叙事的波动，市场情绪可能从“担忧加息”切换至“担忧需求下行”。考虑到政策层面需要呵护AI叙事，而这一轮全球去杠杆导致的财富缩水及预期变化，若美联储必须在下一步政策方向上作出选择，降息的可能性将高于加息。
风险提示：特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵可能导致局势失控；能源短缺对需求的冲击幅度显著高于预期，拖累全球经济进入衰退模式；全球央行快速转向，可能引发全球二次通胀风险。
注：本文摘自国金证券2026年7月22日发布的研究报告《鹰派极值已过，期待鸽派重生》；分析师：宋雪涛 S1130525030001、钟天 S1130526020001