今天，统计局公布了9月社会消费品零售总额数据。数据显示，9月社零总额同比增长1.1%，高于市场预期的0.7%和前值的0.4%。这份数据表现亮眼。如图所示，尽管机构普遍预期受中秋错位效应提振，增速可达0.6%，但实际数据达到了1.1%。
目前，汽车销售对社零的拖累依然严重。若剔除汽车数据，社零增速高达3.9%，较前值提升了1.4个百分点。此外，餐饮收入修复更为明显，从8月的1.1%回升至9月的2.1%。
为何我们判断“消费拐点已经出现”？这取决于对宏观格局的判断：当下内需不振的根源在于现金流量表。在《关于三角债和经济运行中的账期问题》一文中，我们曾探讨过此问题。其微观映射是：企业付出了劳动，却拿不到工钱。GDP核算往往只统计了“是否干活”，而无法反映“是否拿到钱”。从上图可以看出，规上企业应收账款平均回收账期拉长，表明国家现金流量表处于较差状态，大量应收账款阻碍了经济循环。
一个人的消费取决于收入及其支付账期。导致“现金流量表恶化”的原因复杂，其中外部高利率是重要因素。从两年美债利率视角看，今年其最高升幅达150个基点，相当于加息6次。作为出口大国，外围高利率显著拉长了外循环周期。如果以人民币美元外汇掉期点作为代理变量，我们会发现该指标从去年年末的1.61%攀升至今年9月的3.19%，接近翻倍。这种外循环周期的拉长，是内需面临的最大隐形阻力。
为对冲外围不利因素，下半年政府出台了一系列支持内需的政策，旨在缩短内循环账期。例如，2023年8月7日北京楼市新政落地；8月20日上海楼市新政落地；8月28日现房销售新政落地；9月10日国务院办公厅发布治理中小企业回款难的文件；9月20日新版《住房公积金条例》落地；9月29日，居民购房贷款贴息政策落地，同日央行将“六张网”纳入PSL支持范围。此外，人民币汇率的持续升值也有助于缩短外循环账期。
综合来看，我们可以通过经济循环周期统一分析各类因素：一方面是拉长账期的增量力量——不断攀升的美债利率；另一方面是缩短账期的增量力量——内需政策及汇率政策。最终，我们在9月（不利因素的峰值）观察到了内需指标的边际改善。因此，我们得出结论——“消费拐点已经出现”。
之所以用“基本”二字，是因为两年美债利率大概率已进入顶部区域，但仍存在再度冲高的可能性。综上所述，只要两年美债利率不继续大幅攀升，国内消费拐点便已确立。
最后，我们可以运用会计三张报表来总结。主流财经媒体习惯从资产负债表和利润表视角看问题，侧重数量；而本次问题核心在于现金流量表，即收入质量。从利润表看，中国人勤奋，生产能力强大，前三季度GDP增速达4.6%；但从现金流量表看，收入质量很差，给的都是“白条”而非真金白银，导致消费疲软。因此，当下的内需问题本质上是“三角债”问题，并非心腹大患。只要清理掉“三角债”，内需自然会恢复正常。那些只谈资产负债表问题的人，不过是应声虫。