美联储眼下最棘手的难题，恐怕已不再是“9月是否加息”那么简单。近期，美国就业、消费及通胀数据出现走弱迹象，市场对加息的预期不断下调。然而，长期美债收益率却依然高居不下。8月17日，30年期美债收益率攀升至5.31%，创下自2007年以来的新高；10年期收益率也维持在4.7%以上。加息预期在降温，长债收益率却难以回落，这或许正是美联储那把“利率锤子”正在变钝的最真实写照。
市场开始质疑，仅靠利率政策是否足够？传统的货币政策逻辑并不复杂：当需求过热时，美联储加息；借贷成本上升，消费和投资随之降温，最终将通胀压下去。但如今越来越多的价格压力，并不完全源于需求侧。能源价格受地缘冲突影响而波动；财政支出规模和政府发债行为非美联储所能左右；AI投资又持续推高对数据中心、电力、芯片及基础设施的需求。利率依然有效，但它很难精准应对这些来源迥异的问题。
于是，市场出现了一个值得警惕的转变：短端市场越来越相信美联储无需急于加息，长端市场却因此并未真正放松。旧金山联储的收益率分解显示，7月29日至8月14日，10年期美债隐含的未来平均隔夜利率预期从3.44%微降至3.43%，但期限溢价却从1.31%升至1.35%。换言之，最近支撑长期收益率的，已经不仅仅是“未来加息路径”的预期，还有另一种力量：投资者要求更高的补偿，才愿意持有十年后到期的美债。这就是“期限溢价”。
这笔补偿究竟在防范什么？首先是财政风险。美国债务和长期国债供给持续增加，投资者需承担更长期的财政及通胀不确定性。近期长端收益率上升、收益率曲线变陡，也被视为市场对长期财政稳定担忧加剧的信号。其次是地缘风险。中东局势推高油价，意味着未来几年通胀路径可能更加反复。但还有一个更敏感的变量：美联储自身的信誉。7月议息会议后，美联储主席一方面重申实现2%通胀目标的决心，另一方面表示美联储正在重新审视通胀框架和政策工具，并强调希望减少向市场“投喂答案”，让市场提供更直接的价格信号。这套思路本身有其逻辑，问题在于，当通胀已连续多年高于目标，市场最敏感的恰恰是：美联储究竟准备如何将2%重新确立为可信的目标？7月底美债抛售后，圣路易斯联储主席穆萨莱姆公开指出，这轮债市表现提醒美联储必须继续维护控通胀的信誉。《金融时报》也将债市抛售直接置于“美联储信誉”的框架下讨论。这意味着，期限溢价上涨背后，市场不仅在给财政和战争定价，也开始给政策可信度定价。
“锤子”真正变钝的地方，这才是美联储真正面临的麻烦。过去市场相信，只要通胀高企，美联储继续加息，长期利率自然会跟随政策方向走。现在却可能出现另一种情况：美联储停止加息 -> 短端利率预期下降；与此同时，财政风险、能源冲击、政策信誉的不确定性上升 -> 期限溢价提高 -> 长期利率仍然居高不下。结果就是，美联储即便停止加息，房地产、企业融资乃至整个经济面临的长期资金成本，也未必明显下降。这已经超越了“利率是否有用”的范畴，变成了一个问题：市场开始怀疑，仅靠利率这一把“锤子”，是否真的足够。
杰克逊霍尔会议，问题已经变了。当地时间8月27日至29日，全球央行官员将再次聚首。今年官方主题是“金融创新：对支付与政策的影响”。回顾过去四届会议的主题变化，其实已经形成了一条清晰的线索：2023年讨论全球经济结构变化，2024年重新评估货币政策有效性与传导，2025年转向劳动力、人口和生产率，今年又进一步聚焦金融体系变化。
央行真正面对的，是一个越来越难以用旧经验解释的经济体。所以今年市场固然会盯着鲍威尔是否会暗示下一步利率。但更值得观察的是：如果加息预期继续下降，长债收益率却依然下不来，美联储究竟该如何让市场重新相信，它有能力将通胀真正带回2%？这或许才是今年杰克逊霍尔最值得期待的答案。
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