今年以来，黄金价格在经历冲高后迅速回调，但这仅仅是长期牛市过程中的暂时调整。支撑黄金长期牛市的三大核心逻辑并未改变：美国财政赤字加速扩张、逆全球化背景下地缘裂痕难以弥合，以及全球央行持续购金对市场的托底作用。当前的金价回撤幅度已逼近历史极值，4000美元/盎司附近大概率是本轮调整的底部区域。展望后市，随着霍尔木兹海峡局势对金价影响的转变，以及美联储货币政策可能比市场预期更为乐观，叠加美国军费暴涨带来的财政赤字压力，预计年内金价将重回上行通道。
黄金自2015年开启的长期牛市仍在延续，支撑这一趋势的三个核心逻辑依然稳固：一是美国联邦赤字将持续攀升，军事开支和利息支出的增加使得财政支出和赤字增长几乎不可逆；二是地缘矛盾难以消弭，逆全球化背景下的地缘冲突加剧仍是黄金定价的根本基石；三是央行购金行为持续，世界黄金协会数据显示，各国央行近年来持续大额购金，且重视程度逐年提升。
本轮回撤幅度已接近历史极值，底部特征显著。目前黄金处于1968年以来的第三轮大牛市中，三轮牛市的最大回撤幅度呈现逐轮收窄的态势，全球央行转为净买方是核心原因。若排除第一轮中的特殊情形，前两轮最大回撤幅度均接近29%。以此推算，本轮金价底部约为3840美元/盎司，这与金价六因子模型在悲观假设下测算的3970美元/盎司底部高度吻合，表明金价已非常接近本轮调整的底部。
复盘年初以来的走势，黄金市场经历了四个阶段，核心在于投机资金的出清。第一阶段（1-2月）地缘冲突预期推升金价；第二阶段（3-4月）美伊以冲突加剧引发投机资金恐慌流出，黄金一度被视为风险资产；第三阶段（4月至6月中旬）市场对地缘脱敏，资金回流AI板块，金价继续承压；第四阶段（6月底至7月）投机资金基本出清，金价进入磨底阶段。后续来看，美伊以冲突对金价的影响有望从压制转为助推。7月以来，油价与金价的负相关性开始解耦，霍尔木兹海峡局势与金价的关联逆转，黄金的资产属性正从“风险资产”向“避险资产”切换。鉴于冲突难以短期解决，资金出清后，悲观情绪有望转化为支撑金价的动力。
今年美国财政加速扩张，将有力支撑金价。根据2027年美国总统财政预算，受军费开支大幅扩张驱动，今年及明年的财政赤字可能进一步扩大，这将强化对金价的支撑。
尽管沃什面临多重内部拉扯，但美联储货币政策仍可能比市场预期更为宽松。鲍威尔的历史表态及与特朗普的关系网络均指向其宽松倾向，尽管7月FOMC会议上的分歧和“家庭内战”反映了内部矛盾，但这反而可能促使鲍威尔通过工作组绕过建制派进行改革。在多方博弈下，美联储在11月中期选举前更可能选择按兵不动。当前市场对加息的预期可能过于悲观。综合判断，下半年黄金市场依然乐观，需重点关注美联储动向。特别是11月中期选举前的议息会议和杰克逊霍尔年会，可能成为黄金牛市启动的信号。更新的六因子模型显示，在中性假设下，金价有望在明年初突破历史高点。
风险提示：美联储货币政策不及预期、美以伊战争烈度升级风险、其他地缘政治风险、美国经济增长超预期及金融市场大幅波动风险。
注：本文来自中信证券研究部2026年8月4日发布的《黄金价值系列20260804—黄金牛市刚过半场》，报告分析师：明明、余经纬、陈炳丞、秦楚媛、周昀锋