引子：如上图所示，2026年8月18日，30年期美债收益率急剧攀升，一度达到5.33%的高位，创下2007年金融危机以来的新高。与此同时，英国、法国、德国、日本等发达国家的长期收益率也快速上升，全球市场弥漫着紧张的气息。受此影响，费城半导体指数在两个交易日内大幅回落了近7%。
针对这一现象，有一种广为流传的解释，认为30年期国债利率的提升大幅增加了科技股的机会成本，从而导致科技板块大幅调整。之所以这种解释如此普遍，是因为DCF模型深入人心，但它无法回答两个核心问题：1. 之前30年期美债收益率与科技股走势为何正相关？2. 为何到了5.33%附近就突然转为负相关？事实上，一些科技股投资者的反驳也很有道理，他们认为科技股的高收益足以抵消机会成本的上升。那么，问题究竟出在哪里？
目前的解释框架过于简单，仅包含“价格”这一个维度，不足以解释整个现象。胜任的框架需要引入另一个维度——信用风险。
失控的信用扩张
回顾过去，我们曾提到一个基础解释框架：AI资本支出狂潮带动的民间融资扩张挤压了政府融资。我们可以重温一下“东大”的信托时代：当时存在大量底层资产为房地产和城投的非标产品，收益率极高，轻松超过8%，且几乎都承诺刚性兑付。在这种情况下，谁还会去投资5%的长期债券呢？并没有。债券基金经理们当时有必胜法：无脑买入城投债，甚至加杠杆操作，这能保证业绩长期排名前5%。
因此，我们看到了上图所示的逻辑：如果银行或整个金融系统的资产负债表是稀缺的（对应沃什的稀缺准备金框架），投资者必然会比较热门行业的信贷资产和长久期国债的收益率。显而易见，热门行业的企业具有很强的利率耐受能力，愿意支付高利率，且公众对其偿付能力信心十足，认为这些信贷资产信用风险极低。此时，货币政策是失效的，无论联邦基金利率是3.75%还是5.5%，都无法阻挡AI融资的狂潮。因此，那些批评沃什迟迟不加息的人纯粹是外行。加息不仅无法抑制AI资本支出带来的信用扩张，反而会提高政府融资成本，推高30年期美债收益率。显而易见，美联储需要的是降息以支持政府和其他部门融资，而抑制AI资本支出带来的信用扩张，需要交给其他部门解决。美联储不是垃圾桶，不能什么都往里扫。
如何抑制信用扩张
对于信用债券，经验表明，如果债券存在违约风险，即便利率提高到15%，投资者也不愿买入。为了化解信用扩张对国债收益率的挤压，有两个办法：一是低强度：对特定行业实施信贷规模管控；二是高强度：政府对行业实施限制性政策。信贷管控适用于间接融资为主的体制，美国庞大的影子银行体系可以轻松绕过，因此只剩下高强度政策——对AI行业实施限制性措施。
推理至此，我们才真正明白，为什么科技股会害怕5.33%的30年期美债？因为投资者担心政府无法忍受如此高的融资成本，会采取极端手段——对AI行业实施限制措施。事实上，如此高的利率已经将美国政府逼入绝境，如果不加限制，美国的利息支出很快就会超过财政收入的30%。政府连利息都还不上了，谈何AI资本支出？投资者们十分理性，担心高融资利率迫使联邦政府采取过激行为。
中间路线
那么，在AI资本支出高涨和联邦政府融资之间，有没有中间路线？理论上存在。上图提供了一个理论方案：定向爆破一小部分信贷资产。这一操作既能腾挪出一定的信贷空间，又能对系统注入一定的信用风险，抑制信贷的无脑扩张，其中后者起主要作用。这其实是一种市场化手段，信贷市场本应具备优胜劣汰功能，不断制造小型危机以淘汰垃圾资产。但在热门行业高涨期，信贷系统会暂时丧失这一功能。既然民间融资与政府融资矛盾尖锐，主动让信贷系统恢复优胜劣汰功能是消除矛盾的好办法。当年的“硅谷银行危机”起到了类似作用，避免了联邦基金利率快速上升，为政府融资腾出空间。从联邦政府角度看，可控的信用风险释放是好事。
苟延残喘之策——结构性降息
一旦认清美国金融系统的真实矛盾，继续让美联储降息就成了化解之道。推理很简单：既然加息无法抑制AI融资狂潮，不如反其道而行之，降低联邦基金利率，以弥补被AI融资挤兑到墙角的政府融资。也就是说，美联储降息能短暂舒缓AI资本支出与政府融资的矛盾。
那么，美联储在2026年Q4是否会降息？我认为概率依旧很大，理由有二：历史惯性以及前瞻信号。关于历史惯性，2024年和2025年重复过同样的事件：上半年虚张声势加息→8月杰克逊霍尔会议放风降息→9月降息落地→10月新财年开始。昨天，美国财政部宣布将针对长期名义票息证券的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍，涉及10年至20年期以及20年至30年期区间。目前单次操作规模为20亿美元，未来将至少提高至40亿美元。受此影响，30年期美债利率大幅回落近9个基点，来到5.19%附近。如果孤立看，这是贝森特无奈之下的“小型QE”，利用TGA账户资金置换长短债。但如果将财政部与美联储结合看，这相当于贝森特为沃什探路：市场是否买账？期限利差是否会降低？事实证明有效，两年美债利率不变，30年期下行9个基点，期限利差大幅收窄。
结束语
综上所述，事件脉络清晰：核心冲突在于AI资本支出狂潮与政府融资的矛盾。处理这一冲突有两个办法：一是美联储结构性降息。如上图所示，保持两年美债利率（R*）不动，维持在4%附近，同时进一步降低联邦基金利率（R），从3.75%降至3.5%。这会产生类似贝森特YCC的效果，两年利率不变，长期利率大幅下行。这种降息化债的方法，对于那些只会盲目批评沃什的人来说，显然超纲了。二是可控的信用风险释放。理论上，联邦基金利率可降至零，但两年美债利率仍可保持在4%，收益率曲线可能平坦甚至倒挂。若曲线依旧陡峭，可尝试可控的信用风险释放，同样能大幅降低期限利差。这两招并不矛盾，可以混合使用。总体而言，第一招是在掩盖矛盾，第二招才有可能真正化解矛盾，尽管第二招风险较大。