鼓狮财经8月18日讯，城堡证券近日发表观点，指出AI行业已不再是一概而论，不同维度的竞争格局已出现显著分化。技术、应用与盈利三个赛道的胜出者，未必是同一类市场参与者。城堡证券欧洲、中东与非洲地区固定收益主管Nohshad Shah撰文指出，AI资本周期正步入实质性成熟阶段，旧有的单一维度评判框架已失效，市场需从多视角重新审视行业参与者。
城堡证券认为，过去市场默认所有人参与的是同一场AI竞赛，但现实情况是，技术前沿、应用前沿与利润前沿三个维度已各奔东西。技术前沿由追求智能能力跃升的实验室所占据，从竞争格局来看，每一笔新增资金和算力资源都要全力追逐下一轮技术突破，这一领域具有未来收益不确定的“期权”属性。应用前沿则是开源模型阵营，它们依托高性价比方案迅速渗透各类业务场景。但城堡证券指出，能够抢占市场份额并不等同于赚取利润，开源与低价策略往往难以直接瓜分利润池。利润赛道的终极胜出者将是超大规模云厂商，站在商业逻辑层面，市场正将关注焦点转向算力资源的实际利用率。云巨头凭借云服务、AI推理、企业级分发管道以及将AI嵌入已有成熟生态，能够完成高效的商业变现，具备波动率低且资本回报确定性更高的特点。
城堡证券将前沿大模型研发比作高风险期权。在本轮周期很长一段时间里，市场都在发问“谁拥有最好的模型？”但这对于把模型能力作为估值核心的AI前沿实验室而言依旧重要。研发具有明显期权属性：需要持续投入巨额资金；模型之间迭代赶超速度快；开源权重竞品持续优化；短期的技术能力优势并不保证可以转化为长期定价权。正如期权，投入成本确定但未来收益高度不确定，具有上不封顶、下行风险有限的非对称收益特征。数据显示，2024年以来，市场主流大模型API调用价格在行业竞争下累计降幅可达80%至90%。如果技术能力差距具备商业价值且高端客户愿意付费，前沿实验室就能取得成功，掌控高端市场。
然而，对于超大规模云厂商来说，无论当下哪一款模型的智能表现占优，云厂商均可凭借算力基建、企业分发渠道以及在现有产品中嵌入AI，从AI产业当中赚取多元收益。换言之，超大规模云厂商可以成为不绑定特定模型的“收费站”；前沿实验室的操作空间则小得多，其商业表现高度依赖技术能力溢价。城堡证券指出，即便AI模型走向同质化，超大规模科技企业依然可以取胜。同质化会推高使用量，进而带动算力、推理、系统集成、分发的需求。据德勤预测，2026年全球AI总算力当中，推理算力占比预计可达65%至68%，远超训练算力。这意味着行业算力开销的重心，已经从一次性的模型训练，转向持续发生的线上模型推理调用。
城堡证券还提到，超大规模云巨头的近期财报透露出一个新信号：巨头们要求每一笔算力投入都必须有云服务租金、AI推理需求或企业软件销售等明确的商业订单来接盘，实现边投入边落袋为安。城堡证券固定收益主管Nohshad Shah表示，市场对超大规模科技企业资本开支的看法已发生转变。过去，这笔庞大的支出常被视作无休止消耗自由现金流的“烧钱”实验；如今，随着算力利用率、收入转化能力与终端需求日趋清晰，对应的算力资产正被重新定性为能够带来明确回报的生产性基础设施。据摩根士丹利测算，规模化运营下AI推理算力资产的增量资本回报率可达25%至50%。