中美算力领域正处于高度景气建设周期。据测算，2026年全球（除中国）和中国的存量算力负荷分别为69.3GW和30.4GW，预计到2030年将分别达到322.4GW和97.4GW。在高速增长背景下，北美算力建设面临投融资两端困境：其一，投资能否回本？宏观层面，AI资本开支将达到单一产业占GDP比重峰值；微观层面，CSP终端收入仅为当年投入的七分之一，后续商业化突破是关键；其二，融资能否承接？预计2027年资金压力仍相对可控，但2028年后压力将更加显著。投资节奏适度放缓有助于等待HBM扩产、存储价格回落和电力供给改善，同时缓解现金消耗与外部融资压力。中国算力资本开支增长空间较大，得益于国资体系、信贷成本、基础设施承载条件的优势，关键在于国产算力芯片性能及产能放量，2028年或迎供给释放节点。综合来看，我们认为产业仍在增长但将回归理性。鉴于美股市场体量高度集中、估值比肩“科网”泡沫，且资金面“抽水”回升而净“注水”收窄，须警惕调整风险。
▍中美算力增长可观，数据中心建设呈现高度景气
从算力负荷来看，2025年中国算力用电量与2023年美国本土的体量基本一致。测算显示，2026年全球（除中国）和中国的存量算力负荷分别为69.3GW和30.4GW，预计2030年分别增至322.4GW和97.4GW。受限于国产卡性能差距，2026年中国平均算力密度仅为10.9万P/GW，而H100/GB300分别达到70/123万P/GW，导致中美算力规模差距仍在扩大。2026年全球（除中国）和中国的存量算力规模分别为6644万P和333万P，预计2030年将分别达到55029万P和4384万P。在投资强度方面，2026年中国平均算力投资强度为152亿美元/GW IT，而H100/GB300分别为219/391亿美元/GW IT。尽管美国单卡成本较高，但受限于国产卡性能，中国在每万P算力成本方面显著高于美国。投资规模上，2026年全球（除中国）和中国的算力投资增量分别为10869亿美元和1473亿美元，预计2030年分别增至35302亿美元和7891亿美元。
▍北美算力面临投融两端困局，宜适度放缓资本开支增长
问题一：投资能否回本？宏观层面，美国AI资本开支占GDP比重预计在2027年达到3.87%，2030年升至6.08%，已超过基础设施投资历史高位，与房地产周期高点仅差约0.5个百分点。中国同期占比分别为0.93%/2.99%，仍有显著提升空间。微观层面，剔除收入重复计算部分，云厂商AI投入与终端收入存在数量级差距，终端收入仅为当年投入的约七分之一，未来应用端突破至为关键。当前大模型能力持续突破，Coding、Agent、多模态成为迭代主线，AI商业化正从工具试用走向深度嵌入生产流程。Coding是首个完成付费验证的赛道，企业研发团队渗透率提升将持续打开需求；知识型办公场景有望接力成长；AI安全作为Agent规模化部署的基础设施，行业增速可观；AI4S推动科研范式革新。
问题二：融资能否承接？预计2027年资金压力相对可控，但2028年后将更加显著。四大CSP经营性现金流虽快增长，但CAPEX扩张更快，预计2027/2028年资本开支较经营现金流的缺口分别约4653/7052亿美元，内生现金流难完全覆盖。截至2026Q2，四大CSP在手现金约5346亿美元，杠杆低，2027年压力可控，但2028年将更显著。此外，CSP正通过表外租约将压力传导至CoreWeave、Nebius、IREN等新云及数据中心运营商，预计本轮新云累计外部融资规模2027年或达约2500亿美元。融资渠道多元化，包括美国股市、全球债市（公募及私募债）、银团渠道、美国上市公司潜在的回购资金转CAPEX、美国产业资本和主权财富基金融资等。估算2027年可承接美国AI企业CAPEX的体量，在乐观、中性、保守场景下分别为9680亿美元、7420亿美元、5180亿美元。即便资金能承接，资本开支也无法无限加速，实际落地仍受存储、电力及服务器交付等供给条件约束。当前CoWoS、HBM、服务器交付及数据中心电力供给已逐步成为主要瓶颈。预计四大CSP资本开支将在2027年、2028年分别达到约1.38万亿和1.84万亿美元，同比增速由84%回落至33%。适度放缓有助于等待HBM扩产、存储价格回落和电力供给改善，缓解现金消耗与外部融资压力。
▍中国算力建设硬件供给瓶颈尚待突破，2028年或实现供需平衡
性能方面，国产算力芯片与海外主流产品存在较大差距。一是单位功率对应的计算能力明显偏低。2026年中国平均算力密度约10.9万P/GW，而H100、GB300等海外平台理论算力密度分别达70万P/GW和123万P/GW。二是存储、互联通信协同性滞后。以英伟达H100为基准，GB200/GB300的FP8算力提升至5 PFLOPS，VR200提升至17.5 PFLOPS，约为H100的8.8倍；同期HBM带宽由3.35TB/s提升至8TB/s和22TB/s，单卡HBM容量由80GB提升至最高288GB。华为昇腾950DT规划采用144GB存储容量和4TB/s访存带宽，存储规格差距明显。
产能方面，预计2028年为国产算力加速卡及全球HBM产能的关键供需平衡点。其一，预计2027年国产算力加速卡出货超400万张，2028年有望释放。IDC数据显示2025年出货165万张，预计2027年超400万张，2030年超1200万张。从算力负荷看，2027年国产算力新增负荷约11.7GW，仍有约2GW缺口；2028年新增负荷达20GW，基本满足国内新增需求。其二，预计全球HBM产能在2028年接近100亿GB，基本实现供需平衡。需求方面，预计2026-2029年全球AI加速卡对应HBM需求为33-40/60-70/70-80/110-120亿GB，考虑半年备货，2026-2028年需求为55-65/75-85/105-110亿GB。供给方面，2026-2028年全球HBM产能约为48.3/70/108.3亿GB。整体来看，全球HBM在2028年或可基本实现供需平衡。
▍产业仍在增长但将回归理性，美股市场须警惕调整风险
我们认为美股自身的风险正在积累，原因如下：其一，体量高度集中。美股市值高度集中在少数AI龙头上，单个公司市值已足以比肩一个主要经济体的整个股市。截至2026年10月14日，英伟达市值约5.33万亿美元，相当于日经225全部成分股市值合计的81%、沪深300成分股合计的54%。美股内部同样高度集中，英伟达一家占标普500总市值的7.6%。指数表现越来越取决于少数龙头，一旦龙头估值回调，指数层面缺少分散化缓冲。其二，估值比肩“科网”。从总量看，美股相对实体经济的体量已明显超过科网泡沫和2021年高点。美国上市公司总市值/GDP在1980年仅47.6%，1999年升至153.4%，2002年回落至101.1%；2019年以来，这一比例已连续7年高于科网时期峰值。2022年末至2025年末，美国上市公司总市值由40.30万亿美元增至68.94万亿美元，增加约28.64万亿美元；同期现价GDP仅增加约4.71万亿美元，增幅约18%。市值扩张远快于经济总量增长，意味着估值对未来盈利预期的依赖在上升。从行业看，若用真实终端收入替代公司营收计算市销率，当前AI估值已与科网泡沫顶峰相当。以美国AI行业年化真实终端收入约1570亿美元为分母，当前AI的真实市销率约为157倍，高于同口径下科网时期的141倍；即使只计ChatGPT发布以来的新增市值，也达121倍，接近科网时期水平。其三，资金面“抽水”回升、净“注水”收窄。美股净回流大幅回落往往伴随或领先美股的深度调整：1999年净回流由500亿美元降至176亿美元，标普500当年仍上涨约20%，2000年净回流转负后，标普500连续三年下跌、累计跌幅约40%。2026年以来，美股市场“抽水”明显加速，上半年美国非金融企业股权融资2274亿美元，已超过2025年全年的1338亿美元，净回流降至2053亿美元，年化后较2025年下降约36%；而截至10月20日，标普500较2025年末仍上涨约13%。一旦企业现金流进一步转向资本开支或盈利下行，回购对美股的支撑可能迅速减弱。
▍风险因素
宏观逆周期政策及“六张网”建设推进不及预期；算力产业政策推进不及预期；算力硬件技术进展及供给不及预期；北美算力基建供给不及预期；油价及美国通胀上行幅度超预期；美国就业市场超预期走弱；美债和AI相关企业债供给超预期变化；美联储资产负债表政策超预期变化等。
注：本文来自中信证券研究部2026年10月25日发布的《AI产业格局研判—中美AI算力困局：技术差距与数学难题》，报告分析师：于翔、李云汉、连一席、徐广鸿、贾凯方、赵康、潘儒琛、许英博、杨帆、李翀、廖原、陈俊云、杨泽原、程子盈、夏胤磊、高飞翔、何林桓、张奇