尽管当前市场对大模型持谨慎态度，但我们依然坚定看好中美大模型长期的商业价值与估值增长潜力。当前，随着RSI闭环的推进和模型迭代加速，OpenAI与Anthropic的合计年度经常性收入（ARR）增长依然保持稳健。模型付费与使用量呈现出高度不均衡的特征，这与移动互联网时代的早期商业化阶段极为相似。即便仅考虑需求向更多企业、场景及地区扩散，其商业化潜力依然巨大。在国内市场，随着数据标注需求爆发以及后训练数据瓶颈的缓解，国产模型有望在激烈竞争中突围。
展望未来，预计2026年第四季度将是海外大模型大规模企业级落地确认的关键节点。8月至9月间，受GPT-6-Astra发布带来的竞争压力及反蒸馏等因素影响，Anthropic的ARR环比增速出现回落。然而，随着9月底Opus 5.5的发布以及上市前Fable 5.5等下一代模型的预期，我们认为10月之后Anthropic的ARR有望重拾升势，从而修复市场对AI板块过于悲观的预期。
本报告缘起于Anthropic ARR增速放缓引发的市场波动。尽管7月以来市场担忧升温，主要源于对4月170亿美元增量线性外推的过高预期以及OpenAI对Anthropic份额的挤压，但从两家合计规模来看，ARR增速依然稳健。8月至9月月均ARR新增约159亿美元，接近4月约170亿美元的峰值。若按月度增量150亿美元外推，年底ARR有望达到1800亿美元，约为2025年末的5.9倍，增速快于此前两年的4.7倍和3.8倍。展望未来，Anthropic在11月IPO后，或披露更多基本面信息，给予更为明确的指引，届时模型层或迎来新一轮资金配置和再平衡。
前沿展望方面，RSI闭环加速推进，Cowork、AI4S、AI for Chip Design等新场景率先落地。Anthropic内部由Claude主导的研发工作占比从3月的1%提升至8月的26%，AI深度协作占比已超90%；OpenAI智能体研究能力达到每1个人类工作日对应3.1个Agent的水平。尽管RSI完全闭环尚需时日，但在完全自主闭环实现前，上述新场景有望率先贡献增量。例如，OpenAI和Anthropic分别在4月和6月发布了GPT-Rosalind和Claude Science；OpenAI于年中发布首款自研推理芯片Jalapeno，利用内部模型与强化学习参与芯片设计，而Mythos 5.1通过重写GPU内核，将推理速度最高提升了2.5倍。
商业落地方面，短期来看，年末企业端落地进入验收期，C端Meta Muse点燃了应用爆发的期待。长期而言，我们仍处于AI商业化落地的非常早期。当前模型能力虽呈线性增长，但付费与使用量高度不均衡，与移动互联网早期特征相似。例如，前1%企业员工的AI支出是前10%的10倍、前50%的576倍；人均使用量上，加州是西弗吉尼亚州的6.5倍，美国是印度的21倍。移动互联网的经验显示，技术普及经历了从集中到平权的过程：2010年，前1%用户贡献了北美52%的月度流量，至2019年仅占5%。未来，即便仅考虑需求向更多企业、场景及地区扩散，商业化空间依然广阔。短期内，金融等企业级场景有望率先带来商业化加速。参考SaaS历史经验，从验证到大规模部署需至少6个月，若按此推算，2026年第四季度将是海外模型大规模企业级落地确认的关键时点，ARR若再加速，市场情绪有望反转。
国产模型方面，随着数据标注需求爆发及后训练数据瓶颈缓解，国产模型有望在夹缝中突围。目前国产模型ARR合计约80亿美元，仅相当于海外18个月前的水平，而估值仅为海外模型的十分之一。一旦国模能力实现突破，凭借更低的收入基数、更快的增长速度以及更具吸引力的估值，有望引发国产模型的系统性重估。
风险因素包括：模型技术创新或能力突破不及预期；资本开支增加导致折旧侵蚀利润；算力供给不及预期；AI应用商业化落地不及预期；行业竞争加剧；算力链硬件出口管制等。
投资策略建议重点关注Anthropic的上市进展，以及国产大模型独角兽和互联网公司。随着RSI闭环加速推进和模型迭代提速，Anthropic上市窗口临近，叠加企业级商业化逐步落地，为模型价值重估带来契机。8至9月因GPT-6-Astra发布带来的竞争压力及反蒸馏因素，导致Anthropic ARR增速回落，但随着9月底Opus 5.5及上市前Fable 5.5等下一代模型的预期，10月之后ARR有望重拾升势，修复市场悲观预期。海外方面，重点关注年末FDE项目验收后的ARR增长；国内则静待模型能力突破。目前国内模型能力约落后海外6个月，商业化水平落后约18个月，若能力差距保持稳定，凭借更低的收入基数、更快的增长速度和更具吸引力的估值，国产模型与互联网公司的投资价值有望逐步显现。
注：本文来自中信证券研究部2026年10月20日发布的《科技产业人工智能系列21—中美大模型26Q4展望：最悲观阶段已过，把握长线机遇》。分析师：连一席、许英博、杨皓天、廖原、杨泽原、陈俊云、贾凯方、叶敏婷