**一问：近期美债市场发生了什么变化？**
近期，美债长端收益率再度上行，逼近前期高点，收益率曲线形态由“熊平”转向“熊陡”。尽管7月非农数据疲软曾短暂压低利率，但美债收益率整体仍维持在年内高位。截至8月7日，10年期美债收益率回升至4.65%，接近2025年1月以来的峰值。各期限收益率方面，5年期为4.35%，30年期达5.19%，均较年初明显上涨。回顾年初至今，美债利率经历了全线下移、全面上行、长端回调及再次上行的四个阶段。目前，2年期和3年期收益率涨幅最大，分别较年初上涨了73个基点和72个基点。然而，自6月底以来，实际利率与期限溢价的双重回升带动长端涨幅超过短端。
**二问：谁在推升长端利率？**
长端利率的上行主要受“实际利率”主导，通胀因素的直接贡献相对有限。数据显示，截至8月7日，10年期名义收益率与实际收益率均较年初上行46个基点，而10年期盈亏平衡通胀率仍稳定在2.25%。市场定价方面，年底隐含隔夜利率已从3.06%升至3.91%，表明市场预期已从降息转向计入加息风险。进入7月后，期限溢价成为长端上涨的新动能。6月29日至8月6日，期限溢价由0.46%攀升至0.78%，增幅达32个基点，同期风险中性利率仅微涨3个基点。特别是在7月FOMC会议后，期限溢价在三天内大幅上升19个基点，反映出投资者对风险补偿的要求显著提高。
**三问：美债利率的“峰值”是否已过？**
尽管弱非农数据曾令利率短暂回落，但美债利率目前仍处于高位，长端风险尚未解除。7月美国非农就业减少2.3万人，失业率维持在4.1%的低位，且截至8月7日，10年期实际收益率仍高达2.40%。这说明虽然单次就业走弱提高了加息门槛，但尚不足以推动实际利率进入趋势性下行通道。展望未来，美债中长期长端利率的上行风险依然存在。若维持当前的发行结构，2027年至2028年美国的融资缺口将扩大至1.5万亿美元，且货币政策的不确定性可能使长端期限溢价维持在较高水平。此外，财政部扩大长债回购对利率中枢的调节作用有限。9月至11月的新增140亿美元回购规模虽占同期长债发行的9.5%，能部分对冲供给压力，但这本质上属于债务置换，并未降低总融资需求。一旦11月4日后额度恢复原状，美债利率可能面临反向波动的风险。