**核心观点**
在经历了半年的震荡调整后，黄金的基本面与技术面正在形成共振，预计已进入右侧行情，9月有望修复至4700至5000美元/盎司。实际利率的回落提供了可量化的上涨空间，美元信用风险则可能进一步打开上方弹性。其中，特朗普的政策下限决定黄金的上限，央行的购金上限决定黄金的下限。我们维持此前判断：财政刺激退坡与前期金融条件收紧的滞后影响将继续压制2026年第三季度的美国经济，美联储加息预期有望进一步降温。预计在8至9月的FOMC会议前后，金价可能迎来一段相对顺畅的上涨行情，新的催化时点大概率来自期间公布的非农就业、CPI数据与全球央行年会。
**大类资产回顾**
上周，中东局势缓和与弱就业数据带动的宽货币交易主导了海外市场表现。继特朗普交易降温后，美伊局势和霍尔木兹海峡通航迎来进展，带动油价大跌；同时，美国偏弱的就业数据，特别是意外转负的非农就业数据，显著降温了加息预期，推动美债利率下行，金、银等贵金属和有色金属强劲反弹。美股财报方面，AI应用和数据中心电力链受业绩支撑，而AMD、闪迪等芯片及存储个股受指引不及预期拖累，叠加油价反弹，科技、周期与利率敏感板块之间的轮动持续。
周初，市场对中东局势缓和的预期升温，风险偏好修复，美股在大型科技股带动下快速走高；周中，围绕海峡恢复通航的条件仍存在分歧，叠加对美联储主席沃什政策可信度的担忧，美债收益率一度上行，美股保持震荡，黄金则在偏弱的ADP就业等数据催化下大幅上行；周五，美国劳工统计局公布的7月新增非农就业意外转负且前值大幅下修，加息预期降温带动宽货币交易，推动美债收益率与美元走低，黄金和美股上涨。全周来看，贵金属白银、黄金分别大涨10.35%、7.3%，领涨全球大类资产；在风险偏好修复和宽货币交易下，美股强劲反弹，领涨全球主要股市，标普500、道琼斯指数盘中均录得新高；而受AI硬件股拖累，韩国KOSPI指数下跌5.10%，领跌全球主要股指。
**黄金新一轮上涨行情的驱动与展望**
7月低于预期的非农公布后，黄金站上4300美元/盎司。从基本面与技术面两个层面来看，我们预计到9月16日FOMC前后，黄金有望修复至4700至5000美元/盎司。
**基本面：金价 = 美元利率 x 美元信用**
我们在报告中提出一个金价简易二元模型：金价由美元利率和美元信用驱动，前者可定量测算，后者更多衡量美债违约率这一叙事化指标。
**1. 美元利率：仍有进一步下行空间**
3月以来，由于美元信用的修复，TIPS（通胀保值债券）再度掌握黄金的定价权，其走势与黄金趋同，对黄金的解释力度显著提升至83%。如我们此前强调，当前过度计价的加息预期在2026年第三季度有望继续降温。若这一预期在9月FOMC前后兑现，仅基于经济降温导致加息预期回落、进而带动美债利率走低、最终推动黄金上涨的定量推演，届时黄金可上涨至4635至4782美元/盎司。
**2. 美元信用：对黄金的利空已出尽，利好取决于新的去美元化交易**
今年3月以来，TIPS对黄金掌控力的提升，背后是2025年一系列去美元化叙事的连续修复。然而，进入2026年，美国AI产业的繁荣打破了黄金与科技的天平，导致TIPS重新夺回定价权。但目前，美元信用修复叙事已到极限。7月以来，AI交易降温、沃什在7月FOMC上的表现、特朗普对美联储独立性的重新干预等事件，重新引发市场对美元体系的担忧。换言之，前期压制黄金的美元信用修复因素已被充分交易，而新的美元信用风险溢价正在显现。特朗普的下限决定黄金的上限，本轮黄金涨幅取决于特朗普期间是否有新的破坏美元信用的动作，例如对沃什的更大干预。央行的上限决定黄金的下限。美伊冲突以来，全球央行并未放缓购金步伐。央行购金更像是“大股东回购”，将实物黄金持续移出流通市场，形成供给收缩，从而提高金价对实际利率变化的敏感度。从相关性系数来看，央行购金让流通黄金市值缩水，使得TIPS对金价的影响斜率显著提升。
**技术面：筹码出清，波动率与看涨期权交易量均在低位**
如果说基本面构成黄金上涨的充分条件，那么技术面则构成黄金上涨的必要条件。从技术面看，波动率与看涨期权的仓位对于摸清黄金筹码的阻力有很大的实践意义。一方面，央行底部扫货通常伴随着波动率的下降，当金价波动率在底部震荡一段时间后，基本对应上方卖盘筹码已被央行清扫干净；另一方面，黄金价格半年多的盘整基本上耗尽了期权的时间价值。8月初，黄金波动率及看涨期权成交均已回落至历史偏低位置，表明前期拥挤筹码得到较充分清洗，而投机性多头尚未明显回归，向上阻力相对有限。综合来看，黄金已进入右侧行情。
**海外经济**
上周，美国经济数据喜忧参半，整体偏弱。7月美国ISM制造业和服务业PMI保持较高景气，制造业PMI跳升至55.6，为2022年5月以来新高，新订单、就业、出口订单等均显著反弹。与此同时，就业数据总体疲软，7月ADP私营就业和非农就业数据均不及预期，其中非农就业意外转负、前值下修，且结构数据显示就业疲软具有普遍性。受此影响，彭博美国经济意外指数再度转负。欧元区方面，受疲软的工业产值和零售数据影响，经济意外指数大幅下滑。
**7月美国CPI前瞻**
北京时间8月12日20:30，美国劳工统计局将公布7月CPI数据。当前市场预期均指向总体CPI环比因油价小幅上涨而环比上行，核心通胀温和反弹。最新彭博分析师预期7月美国CPI环比/核心环比为0.1%/0.2%，前值为-0.4%/0.0%，同比/核心同比为3.4%/2.5%，前值为3.5%/2.6%。市场对7月CPI环比预测均为0.1%，对核心CPI环比均为0.2%，预测高度一致。
从结构上看，7月数据需重点关注三点：一是关税退税影响下，核心商品通缩趋势能否持续；二是在7月疲软的非农就业和平稳的工资通胀下，超级核心通胀和通胀扩散指数是否显示能源冲击发生更广泛的二阶传导；三是居住通胀能否延续6月的超预期回落。从中期趋势来看，7月中旬以来油价的冲高回落让交易员小幅下调了对未来1年美国CPI的路径预测。若油价能稳定在当前位置，那么今年3至5月高油价带来的高基数将意味着，明年3至5月CPI同比增速将依次回落至2.52%、2.04%、1.67%，重演2022年下半年至2023年上半年的剧本。
**风险提示**
特朗普持续干预美联储货币政策，加剧美联储独立性风险；央行购金节奏低于预期，削弱对黄金价格的支撑风险；美国经济数据超预期，引发美联储货币政策预期变化超预期。