Momenta递交招股书之际，地平线创始人余凯发了一条微博，大意是地平线从未蹭过“自动驾驶芯片第一股”、“自动驾驶第一股”、“物理AI第一股”这类称号，自认是一家“比较无聊”的公司。这条微博虽未点名，但时间节点与“物理AI第一股”的标签严丝合缝，引人遐想。其实这更像是一个引子，真正值得深究的，是标签背后的含义。Momenta的招股书和上市首周股价走势，已经给出了不少线索。本文打算顺着这些线索，探讨一个市场上较少见的角度：将公司的账面价值与故事价值分开来看。
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量产造血，Robotaxi仍在发展中
一个飞轮，两条腿，是Momenta的核心战略。飞轮指由数据驱动算法、海量路测数据和闭环自动化工具链构成的技术闭环。两条腿则分别是量产业务和规模化无人驾驶业务。量产业务通过提供定制化方案赚取技术开发费及软件许可费，Robotaxi则瞄准长期L4级完全自动驾驶。
从财务数据来看，这套战略得到了产业市场的认可。Momenta的软件许可收入从2023年的0.23亿元涨到2025年的9.68亿元，三年增长超过40倍，占营收比重从3.1%提升至40%。许可收入边际成本低，车企量产规模与其形成正向循环，“飞轮”效应带动毛利率从2023年的17.5%一路飙升至2025年的71.6%。
从分业务收入看，营收结构呈现单腿支撑，量产车解决方案贡献了几乎全部收入，而Robotaxi的商业化变现尚未启动。量产这条腿确实走出了规模效应，截至上市前，搭载车辆突破100万台，累计定点车型超过210款，覆盖国内主流车企及全球前十大车企中的九家。公司还提到，交付效率从24个月缩短至40天，飞轮效率正在兑现。另一条腿的进展则需加速，Robotaxi目前主要处于与Uber、Grab、享道出行等平台合作及德国慕尼黑等地的试点阶段，尚未形成规模化收入。
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基本面向好，Momenta逐渐拥有自我造血能力
再看盈利端。Momenta按IFRS口径的账面净亏损从2023年的25.7亿元扩大到2025年的34.58亿元，看似越亏越多。但拆解财报发现，这笔亏损大头来自可转换可赎回优先股的公允价值变动，估值上涨反而导致非现金账面亏损增加，与经营好坏无关。剔除这类一次性、非现金项目后，经调整净亏损逐年收窄，从2023年的10.93亿元降至2025年的3.03亿元，亏损率从147%降至12.6%。经营活动现金净流出同样在收窄，从10.69亿元降至2.81亿元，账上现金储备超100亿元。这些数字表明，Momenta正从一家靠融资输血的公司，变成一家越来越接近自我造血的公司。
将其与已上市的地平线对比，两家公司故事趋同，但Momenta营收规模虽不及地平线，毛利率更高（无硬件成本拖累），研发费用率更低（无自研芯片环节），经调整净亏损率12.6%也显著优于地平线，更接近盈亏平衡。
03
25倍市销率，买的还是预期
然而，作为一家被贴上“物理AI”标签的技术驱动型企业，仅凭基本面难以支撑当下的估值。Momenta此次IPO不设发行价区间，直接定死295.6港元，认购热度极高。最终基础发行规模约58.9亿港元，14家基石投资者认购近一半，公开发售超购413倍，国际部分吸引超1000亿港元订单。按此计算，总市值一度突破700亿港元，对应2025年24.13亿元营收，市销率约25.1倍。
这把高的估值尺子，唯有换成“物理AI”的叙事才量得出来。经济学家席勒在《叙事经济学》中指出，病毒式传播的故事会像流行病一样影响资产价格。这五个字正在扮演叙事角色，让智驾软件公司的估值提前计入了一个尚未发生的机器人故事。需要提醒的是，700亿港元中，有多少是为已交付的智驾方案定价，有多少是为未兑现的机器人叙事定价，这两部分需要分开看待。
04
上市第一周，市场自己给出了初步答案
上市首周的股价走势，是市场用真金白银投出的票。7月8日上市首日，Momenta开盘高开1.83%报301港元，盘中一度冲高至314.8港元，涨幅超6%，随后回落，收盘精准落在295.6港元的发行价上。7月9日、7月10日两个交易日，股价涨跌幅均为零，这种走势在热门新股中不常见，疑似有资金刻意维稳。真正的信号出现在7月13日，即上市第4个交易日，股价跌破发行价，报291.2港元，跌幅1.49%。此次破发发生在绿鞋护盘期内，按规则本可买入护盘，但跌破发行价说明卖压大到护盘方也接不住，或是主动选择不再死守。这本身就是一个不算温和的信号。
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结语
黄仁勋反复强调物理AI是AI产业的下一波浪潮，有产业逻辑支撑，因为数字AI已进入存量内卷阶段，而能感知、理解、操作物理世界的AI指向一个更大的市场空间。这不是空话，全球物理AI赛道仅2026年一季度就吸引了超过64亿美元融资。但方向真实，不代表方向上的每一张船票都物有所值。Momenta过去十年做对了不少事，基本面向好。真正值得关注的，是700亿港元这个数字里，有多少是为“智驾软件供应商”定价，又有多少是为“物理AI基座模型构建者”这个身份提前买单。上市首周走势已给出信号：故事讲得再好，最终仍需靠Robotaxi和L4业务真正跑出收入来验证。目前来看，“物理AI第一股”这个标签，还有待市场进一步验证。