7月29日，SpaceX股价盘中一度跌至107.01美元，较其IPO发行价135美元下跌超过20%，较上市后的高点225.64美元更是回落超过50%。按照上市初期约2.6万亿美元的峰值估值计算，SpaceX市值已蒸发约1.2万亿美元，这一数额几乎相当于亏掉了一整家特斯拉。与此同时，特斯拉在公布第二季度财报的第二天也遭遇重挫，股价收跌14.52%，报319.69美元，创下一年多来的最大单日跌幅。当日，特斯拉市值蒸发约2145亿美元（约合人民币1.5万亿元），成为标普500指数中表现最差的成分股。截至目前，特斯拉股价尚未修复，较财报公布前低点下跌约18%。
单纯从营收和交付量来看，这份财报其实并不算差。第二季度，特斯拉全球交付汽车480,126辆，创下历史同期新高；营收达到282.4亿美元，同比增长26%，均高于市场预期。然而，市场关注的焦点已发生转移。受限于AI、Robotaxi、Optimus及基础设施的持续高投入，特斯拉第二季度资本开支高达58亿美元，自由现金流转为负11亿美元，这是公司两年多以来首次出现季度自由现金流为负。尽管如此，公司仍维持全年超过250亿美元资本开支的指引。除了现金流，两项数据尤为引人注目。根据财报披露的累计付费载客里程拆分，Robotaxi车队今年第二季度新增付费运营里程约70万英里，低于第一季度的110万英里，环比下降约36%。在财报电话会上，马斯克谈及Cybercab部署计划时坦言，特斯拉将首先利用配备方向盘和踏板的测试车辆积累驾驶数据，完成底盘校准，再逐步扩大无方向盘版本的部署。这表明，尽管特斯拉拥有约1000万辆在路车辆，但Cybercab作为全新平台，无法直接依赖现有车型数据，必须重新积累和验证。
资本市场给予特斯拉远高于传统车企的估值，核心在于对Robotaxi和Optimus未来增长潜力的信仰。其中，Robotaxi的核心逻辑在于利用近1000万辆汽车持续采集数据，形成自我强化的数据飞轮。但Robotaxi扩张放缓的数据，让市场开始质疑这一飞轮的可持续性。Robotaxi一直是特斯拉估值体系中的核心故事，其逻辑建立在拥有全球规模最大的智能汽车车队这一假设之上。然而，第二季度新增付费里程的环比下降，打破了这一叙事的稳步兑现预期。此外，马斯克关于Cybercab需重新积累专属数据的表态，进一步暴露了新旧平台数据迁移的难题。事实上，这已非市场首次等待特斯拉兑现Robotaxi。此前马斯克多次预测无人驾驶落地时间，但至今仍处于少数城市、小规模车队的试验阶段。除了Robotaxi，Optimus的进展同样滞后。尽管马斯克曾预测2025年生产上万台，但截至目前，Optimus仍主要用于内部训练，首代生产线才刚安装，正式量产预计在年底。与此同时，AI投入也开始受到成本控制。据媒体报道，特斯拉已限制员工每周使用外部AI工具的费用在200美元以内。资本市场的耐心正在消退，投资者提问直指兑现速度问题。在此次财报电话会上，特斯拉与SpaceX的合并传闻成为焦点。面对质疑，马斯克未直接否认，仅表示合作在增加但合并需经程序讨论。虽然合并面临实际操作障碍，但这一讨论本身释放了信号：市场开始重新审视马斯克旗下资产的价值。
对于一家市值建立在未来预期之上的公司，当业务进入商业化验证期，市场开始关注收入利润而非愿景，这是必然过程。但兑现往往比预期更慢。回顾马斯克二十多年的创业历程，资本市场常高估速度，而马斯克总是拉长时间。2017年特斯拉Model 3量产爬坡时，自由现金流承压，市场担忧破产，但最终随着Model Y放量，公司重回正轨。SpaceX亦是如此，经历了多次发射失败和巨额投入，才换来今天的商业成功。对于马斯克而言，自由现金流为负并非故事的终点，而是兑现故事前最昂贵的阶段。他擅长用已兑现的业务（如Model 3、Model Y、储能、Starlink）为未兑现的未来（Robotaxi、Optimus、Starship）输血。面对SpaceX股价下跌和空头获利，马斯克再次以反空头言论回应。市场重审特斯拉估值，意味着要求马斯克证明蓝图能落地。但兑现从来不是一蹴而就，真正的未来往往比想象中更慢。