核心观点：PPI双顶形态已得到验证，但其后续走势可能被低估。尽管PPI回落预期有所延后，但这预计不会对国内货币政策和利率趋势产生显著干扰。9月份，PPI同比涨幅达到5.0%，比6月的前一个高点高出0.9个百分点，远超市场预期。这标志着年内双顶形态已确认，但后续的上涨动能不容小觑。
油价涨幅超出预期是主要推手。受霍尔木兹海峡通航受限影响，9月布伦特原油现货均价达117美元/桶，10月更冲高至130美元/桶。此前预期的“短期反弹后回落”的温和路径需重新评估。根据历史数据测算，国际布油现货价环比每上涨10个百分点，将推升国内PPI环比约0.4个百分点，其中近六成的压力会在次月集中释放。这意味着10月PPI仍有较强上行动能，四季度同比或升至6%左右。
此外，“非油”因素同样不可忽视。测算显示，AI算力与电力协同、有色金属以及煤炭三条线索贡献了9月PPI环比涨幅的近一半。自2025年四季度以来，这些因素持续支撑PPI中枢，未来可能成为明年价格粘性的重要来源。
展望2027年，根据战局的不同发展，我们设定了三种情景。基准情景假设战局僵持，布油全年均价86美元/桶，对应PPI同比中枢约2.0%，各季度均为正值，其中Q1受高基数影响达4.4%，为“滞后顶”，Q2回落最快，最低点在Q4。升级情景下，若油价在110至130美元/桶区间波动，PPI全年均值约为3.5%，呈现近似“三顶”的形态。缓和情景则假设海峡通航恢复，油价中枢降至70美元/桶，PPI全年中枢约1%，Q4可能重新转负。
总体而言，2027年PPI走势将呈现前高后低、回落斜率陡峭的特征，油价变化仍将主导其中枢和波动。随着基数效应显现，名义增长与企业盈利的支撑作用将在明年逐步减弱。
在资产配置方面，尽管PPI回落预期延后，但本轮上涨属于成本推动型的结构性涨价，并非需求拉动，因此对货币政策和利率趋势的干扰有限。在内需偏弱与“资产荒”并存的背景下，利率仍有下行空间。对于权益市场，这意味着结构性分化将延续，上游资源品及稳定现金流资产表现更优，而中下游的纺织、橡塑等行业则面临成本挤压。海外方面，高美债利率构成的分母约束依然存在，美国市场呈现“通胀黏性、加息定价、期限溢价”的组合。
风险提示：地缘局势存在不确定性；AI等产业链景气度不及预期；国内需求修复不及预期。