上周四至周六，外汇市场见证了一幕罕见的联合大戏——美日两国联手干预汇率，共同买入日元。上一次如此默契的联手还要追溯到1998年亚洲金融危机期间，当时全球担心日本金融体系崩溃。而日本财务省估算的干预规模高达6万亿至7万亿日元，美国财长贝森特的备忘录更是直接透露了“买入50亿至100亿美元”的意图。纽约联储通过高盛和摩根士丹利执行了抛售欧元、买入日元的操作。日本财务大臣片山皋月于8月3日正式表态，承诺将“毫不犹豫地进一步实施联合汇市干预”。贝森特也在社交媒体上表示将“毫不犹豫地参与进一步的联合干预”。
效果立竿见影。日元从7月23日创下的163.99——近40年新低——一度飙升至155.20，一周升值超过5%。8月3日午盘，美元兑日元报156.46。对金融市场而言，日元的升值永远是一件挑动投资人神经的事，哪怕只是阶段性的。
一、日元为何持续走弱？
传统经济学告诉我们，加息利好本国货币。日本央行从2024年3月退出负利率，一路加到今年6月的1%，创1995年以来最高。美联储同期还在降息，美日政策利差从4个百分点以上收窄到约275个基点。按理说日元该涨了吧？但它偏不。7月下旬美元兑日元逼近164，创1986年以来新低。10日元硬币的金属价值都超过面值了。
表面上看，利差还有275个基点，资本照样往美国跑。你从日本借日元，成本不到1%，换成美元存美国银行或买美债，稳稳拿3.5%以上。中间2.5个百分点的无风险收益，加上日元继续贬值带来的汇率收益——这个交易太香了，稳赚不赔，只要日元不大涨就行。
但更深层的问题是，市场对日本的信心在崩。高市早苗政府上台后推行扩张性财政，减税加大基建，今年6月发布的政策文件还弱化了财政整顿目标，新设了无年度支出上限的产业投资框架。市场定价逻辑随之重构——日债收益率上行不再被解读为“经济复苏、货币收紧”，而是被解读为“投资者要求更高风险溢价，对冲国债供给扩张和债务可持续性隐忧”。日元和日债同步下跌，这种行情在全球主要货币里独一份。再加上日本人口老龄化、产业竞争力下滑、能源90%以上靠进口、6月贸易逆差扩大到4069亿日元——这些结构性问题短期内无解。日本央行自己也两头为难：加息则260%的政府债务利息支出暴增，不加息则日元贬值趋势难逆。7月31日议息会议上，日本央行以8比1投票维持1%不变，唯一反对票主张加息到1.25%被否。市场读完信号就是——央行不敢动。结果就是，全球资本疯狂押注日元贬值。CFTC数据显示，对冲基金日元净空头头寸升至2007年以来最高。外汇衍生品市场定价显示，到2027年6月美元兑日元升至165的概率约72%。对股票市场来讲，更值得警惕的是套息交易的规模。BCA Research今年2月测算，2024年8月那波套息交易拆仓只平掉了总仓位的10%到15%，剩下的部分在接下来大半年被重建，而且规模是当时的三倍。
二、回溯2024年夏天的“黑色星期一”
从过去历史看，这种干预短期效果显著，但中长期效果并不会显著。然而对金融市场来说，有短期效果就可以了。许多人应该还记得2024年夏天的情况。当时日元从7月初开始升值，24年7月31日，日本央行意外加息，把利率从0到0.1%提到0.25%。同一天美国非农数据爆冷，7月就业增长11.4万人，远不及预期的17.5万人。两件事叠加，市场突然意识到美日利差要收窄了，日元开始加速升值。然后就是“黑色星期一”。8月5日，日经225暴跌12.4%，创1987年以来最大单日跌幅，盘中两次触发熔断。韩国KOSPI跌8.77%触发熔断，交易暂停20分钟。夜盘的时候美股也几乎是崩盘（不过到晚上转到美股，其实还好，那天也见底了）。
核心机制非常简单：日元从7月初的162一路升到142，一个月升值11%。借日元买美股的机构一看，汇率损失已经超过了利息收益，赶紧卖股票换回日元还贷款。越卖越跌，越跌越卖，形成死亡螺旋。日本交易所集团数据显示，截至7月26日一周内，外国投资者净卖出1.56万亿日元的日本股票和期货。CFTC数据显示，2024年8月第一周，日元非商业净空头持仓环比下降84.5%。一周之内，超过八成的套息投机仓位被平掉。这就是日元升值的杀伤力——它不是简单地让日元升值，而是引发一场全球范围内的杠杆去化，那些借日元买全球资产的钱，要集体往回跑。2024年那波，套息交易仓位只有现在的三分之一。
三、警惕日元再次转向的连锁反应
这次美国财政部亲自下场，纽约联储通过高盛和摩根士丹利操作。储备货币发行国参与汇率干预，信号意义远大于操作本身。贝森特和片山皋月口径一致——“毫不犹豫地进一步干预”。这说明双方对“日元不能再跌了”有共识。虽然说这个干预，从过去经验看，中长期效果不显著，但短期效果还是显著的。而市场比2024年拥挤得多。套息交易仓位是当时的三倍。如果日元真的从贬值转向升值趋势，平仓压力也会是三倍。2024年8月那波，日经一周跌了20%以上。如果这次的平仓规模是三倍，冲击烈度不敢细想。
当然，这里面有一个缓冲：2024年那次之所以那么惨，除了套息交易平仓，还叠加了美国非农爆冷引发的衰退交易。如果没有衰退交易配合，纯套息交易平仓的冲击会小一些。但还有一个变量不能忽略：上周韩国KOSPI刚经历了今年第八次熔断，SK海力士两个月跌了35%。硅基全球已经先崩了一轮，市场当前的情绪是比较弱的。如果日元再加速升值，叠加现有的硅基去杠杆，可能会形成一个连锁反应：日元升值→套息交易平仓→美股科技股承压→风险偏好下降→全球科技股下跌→硅基继续去杠杆。我们知道，韩国现在是像极了我们2015年的夏天，而2015年我们的去杠杆是去了两波。这里日元的这个风险溢出大家要警惕一下。日元是全球最大的套息货币，它的转向意味着全球流动性的重新定价。这不只是汇率问题，是水位变了。
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