6月16日，日本央行将利率上调至1%，创下1995年以来的最高纪录。当时我们便断言，加息无法拯救日元。如今看来，此言非虚。美元兑日元汇率非但没有回落，反而轻松突破160关口，目前更是一路逼近164。按实际有效汇率计算，日元的购买力已跌至1973年实行浮动汇率制以来的最低点。基于此，明日日本央行的议息结果几乎已成定局：继续加息，继续挽救日元。但这场救市行动究竟何时是个头？
一、能加多少？
首要问题在于，这次日本将加息到什么程度？这需要从理论和现实两个维度来看。
理论上，央行必须将实际利率提升至高于中性利率的水平，才能有效压制物价。当前日本的情况如何？根据日本央行的最新评估，随着日本逐渐摆脱通缩、潜在经济增长率回升，日本当前的名义中性利率已回升至1.1%至2.5%的区间。这意味着，尽管目前1%的利率水平已是40年新高，但在宏观层面，这依然是“极度宽松”的。正常的利率水平应当推高至1.5%甚至2%以上。
但在现实中，这显然难以实现。
首要原因依然是债务压力。根据日本财务省的预算敏感性测算模型，如果国债收益率出现1%的平行整体上移，日本政府每年的债务偿还成本将激增8.7万亿至10万亿日元。而日本一年的国家税收总共只有70多万亿日元，仅新增利息就将吞噬百分之十几的税收。
更关键的是，日本央行持有超过50%的长期国债。根据凸性测算，利率每上升50个基点，日本央行资产负债表上持有的长期国债账面浮亏就会扩大数万亿日元。前日本央行审议委员安达诚司近期发出严厉警告：如果日本10年期国债收益率突破3%，市场将彻底怀疑日本财政的可持续性。目前，日本10年期国债收益率已飙升至2.8%附近，创30年新高，距离3%的“财政死亡红线”仅一步之遥。在这种高压环境下，继续加息的风险极大。
其次，实体经济也难以承受。根据帝国数据银行的最新统计，日本目前的“僵尸企业”数量高达25.1万家，占全日本企业总数的17.1%。所谓僵尸企业，是指成立10年以上，且连续三年“利息保障倍数”低于1（即企业赚取的营业利润连还银行利息都不够）的企业。它们之所以能存活，全靠过去十几年接近零的超低利率以及疫情期间政府发放的“零利率零担保贷款”。
帝国数据银行进行了压力测试：如果企业借款利率上升0.25%，平均每家僵尸企业每年的利息负担将增加约64万日元。这对于利润本就是负数的企业而言，无疑是压死骆驼的最后一根稻草。看下图，由于近两年利率上升，日本破产企业数量出现了明显的大幅上涨。一旦基准利率从1.0%被拉升到1.5%甚至2%，这17.1%的僵尸企业将面临史无前例的集中破产潮，进而导致银行坏账爆发和失业率上升。这种后果，是任何一届日本内阁都无法承受的政治灾难。
综合来看，日本加息的上限究竟是多少？各种评判方式不一，这里我们简单采用“多马条件”来衡量：借款的债务利率需低于长期名义GDP增长率。简而言之，即借钱的利率不能超过赚钱的速度。
根据日本内阁府发布的中长期经济财政测算报告，在乐观的“成长实现”情况下，日本未来的长期实际GDP增长率为0.5%左右。日本的目标通胀是2%，因此其名义GDP长期潜在增速为2.5%。我们假设一个极端情形：日本的借款债务利率等于长期名义GDP增长率。在债券市场中，长期利率等于短期利率加上期限溢价。根据日本野村证券的历史数据回测，日本国债正常的期限溢价通常在1%左右。那么，此时的政策利率上限应为2.5%减去1%，即1.5%。
所以，不论现在日元汇率如何波动，日本5年期5年期隔夜指数互换远期利率一直稳定在1.35%至1.55%区间。这不仅是可以预见的极限，也是大概率会出现的情形。根据掉期市场数据，目前押注日本央行在10月份将利率上调至1.25%的概率为80%。高盛预测，日本央行将在2026年稳步加息，并在2027年中期将终端利率推高至极限的1.5%左右。但即便如此，也救不活日元。
二、钱去哪了？
下面这张图我们曾多次提及。最近二十年，特别是2008年后，全球都在疯狂印钞。其他经济体的物价都有明显上涨，唯有日本物价基本持平，长期处于通缩状态。
按最简单的逻辑：商品价格等于货币量除以商品数量。近些年日本人口变化不大，商品需求量也相对稳定。既然价格没有变化，只能说明这些年发行的货币，几乎都没有在日本国内流通。
钱都被谁拿走了？借贷日元的主要是三个群体。
第一是著名的渡边太太们。据日本银行的资金循环数据调查，日本家庭投入外汇的资金占日元与外币综合结算的63%，远超金融机构。日本外汇市场创造了全球35%至40%的零售外汇交易量，无数人拼命借出便宜的日元，买入高息货币，完成套利。
第二是跨国企业及投行。对冲基金借入海量日元，加3至5倍杠杆，扫货全球高收益资产。根据美国商品期货交易委员会的持仓报告，在2024年中期套利交易顶峰时，杠杆基金在芝加哥商品交易所的日元非商业净空头持仓一度超过184000张合约。
第三是本土机构。以日本政府养老投资基金为例，作为全球规模最大的养老基金，其管理资产规模高达293.6万亿日元，其中近半资产配置在海外。大量企业也因嫌弃国内收益低，普遍将资本投向海外市场。
那么，这些钱具体的流向又是哪里？
最近几年，最好的选择无疑是投资科技股。在这一波AI热潮中，大量借来的便宜日元被换成美元，涌入英伟达、微软等核心标的，以及软银、Socionext等日本本土的半导体出海企业。由于这部分资金集中在流动性最强、涨幅最大的科技股上，导致美股的市场集中度奇高。
其次是高息主权债券和货币。这是传统套利交易的最爱。美国2年期与10年期国债收益率一度达到4.5%至5%，扣除借日元的成本，躺赚无风险利差。墨西哥央行此前政策利率高达10%至11%，日元兑比索套利策略的收益率甚至碾压了标普500指数。巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉等高利率国家货币同理。
最后是实业。例如此前中国大陆房地产火热时，国际投行借贷日元的利息大概只有0.5%左右。而把这些日元兑换成美元，再借给恒大、万科等中国房地产巨头，就能直接收取5%至10%的利息。还有比这更赚钱的生意吗？
据日本财务省数据，截至2025年底，日本国内GDP为662.8万亿日元；对外净资产达561.75万亿日元，同比增长约4.4%，连续第8年创历史新高。所以所谓“失去的三十年”，其实是日本在海外大赚的三十年。也因此有“海外再造一个日本”的说法。
所以，日元继续加息的后果也就显而易见了。
可以拿2024年8月5日的“黑色星期一”作为参照。彼时，日本央行意外加息至0.25%，叠加美国非农数据疲软，引发了全球范围内的套利平仓踩踏。日经指数当天暴跌12.4%，创史上最大单日跌幅。恐慌指数飙升至65以上，全球风险资产全线崩盘。
此后，日元汇率虽然在短期内大幅回升，但很快就又贬回去了。全球流动性一度被大幅抽走，但日元并没有因此坚挺。为什么？因为加息导致借贷成本上升，使得大量海外资产被换成日元，再归还给日本银行。即便日元短期能上涨，但数量过于庞大的日元回流，基本对冲了这一影响，依然无法改变长期贬值的趋势。之后至今的连续多次加息，几乎全是在重复这一过程。此后，大概率也不会变。
三、尾声
根据CFTC持仓数据的测算，截至2026年中，虽然2024年的极端空头头寸被清理了一大部分，但投机性日元空头持仓仍然处于相对高位。意思再明显不过了。
所有人都知道日本会继续加息，套利资金将加速回流。不仅高估值的科技股将面临估值修正压力，日本庞大的海外资金抛售美债、欧债，也会变相推高全球借贷成本。
但因为历史遗留问题，看空日元依然是主流。最终结果，其实是双输。但不这么做，日元死得更快。