**投资要点**
今年以来，美债利率持续攀升至阶段性高位，对各类资产走势产生了显著扰动。本文拟从多维度解析美债利率波动的原因，以期为后续走势提供前瞻性指引。核心驱动因素在于实际利率的上升，截至7月24日，10年期美债名义利率累计上涨51个基点，其中实际利率贡献了50个基点。边际扰动则主要来自期限溢价，尤其是6月底以来，期限溢价的飙升驱动了利率的大幅上行，其贡献率超过七成。展望未来，当前或是流动性压力最大的时刻，美债实际利率有望随压力缓解而回落，带动风险资产及黄金等迎来修复。但需警惕的是，在当前经济与货币政策背景下，美债长端利率或在较长时间内维持相对高位，难以回到此前低位。
**正文**
**核心驱动因素：实际利率**
今年以来，美债利率持续走高。截至7月24日，10年期美债名义利率从年初的4.18%上升至4.69%，创下2025年1月以来新高；30年期美债利率也从4.84%升至5.16%，创下2007年6月以来新高。拆解名义利率构成，会发现其上涨主要由实际利率贡献。截至7月24日，10年期名义利率累计上升51个基点，其中实际利率贡献了50个基点，通胀预期仅贡献了1个基点。尽管2月底美伊战争爆发曾推高油价，一度将通胀预期拉升至2.5%，但随着战事缓和，通胀预期迅速回落。特别是7月以来，即便美伊战争再度恶化，通胀预期并未跟随上升，而名义利率却上涨了25个基点，其中23个基点来自实际利率。这意味着，实际利率已升至历史高位。若剔除2023年10月供需冲击和2008年金融危机的流动性冲击，10年期美债实际利率已逼近2008年之前的高点。此外，美债实际利率走势与美国实际经济走势高度相关，今年以来的抬升与美国经济景气度改善有关，尤其是AI产业链的发展对一季度经济增长起到了显著拉动作用。
**次要扰动因素：期限溢价**
为全面考量美债利率走势，需引入期限溢价视角。期限溢价是长期债券持有者因承担实际利率和通胀风险而要求的额外补偿，包含实际期限溢价和通胀风险溢价。因此，美债名义利率可分解为预期未来短期利率与期限溢价之和。计算显示，今年1至6月，10年期名义利率上升23.4个基点，其中预期未来短期利率上升14.9个基点（贡献超60%），通胀预期上升4.1个基点，期限溢价贡献4.3个基点。然而，不同时期各因子的贡献度差异较大，尤其是期限溢价波动显著。在不同阶段，期限溢价对名义利率波动的贡献均超过四成，在5月19日至6月30日期间甚至超过六成。特别是6月底以来，美债利率再度大幅上行，未来实际短期利率上行幅度有限，绝大部分上行动力来自期限溢价飙升，其贡献率超过七成。这表明近期美债利率的突然飙升主要由期限溢价驱动。
**未来展望与资产修复**
近期美债期限溢价的高波动受多重因素影响，主要包括美债供需压力、美伊战争的不确定性、美联储货币政策预期以及资金交易行为等。首先，美债供给压力巨大。进入二季度以来，美联储减持美债和机构债的步伐放缓，市场消化压力增大；同时，中国和日本因汇率调整持续抛售美债，仅英国在购入，供需失衡加剧。其次，加息预期阴云笼罩。自2月美伊战争爆发后，市场对美联储降息预期骤降，甚至转而预期加息。截至7月24日，市场预计美联储年内将加息两次。长债多头持仓下降，空头持仓上升，进一步增加市场压力。第三，特朗普政策带来的不确定性较大。其关税政策及对美伊战争的预期均对市场情绪造成扰动，每次不确定性上升都会同步推高期限溢价。
综合来看，当前或是流动性压力最大的时刻。美国自然利率虽在回升，但实际利率已显著高于自然利率。且二季度实际GDP环比折年率为1.7%，低于一季度及过去四个季度的平均水平，这意味着当前实际利率水平已处于偏高位置。受流动性压力影响，近期AI产业链等风险资产及黄金价格均出现调整，且黄金走势与美债实际利率高度趋同。预计随着流动性压力的缓解，美债实际利率或将回落，进而带动风险资产及黄金迎来修复。但需提醒的是，在当前美国经济背景和货币政策态度下，美债长端利率或在较长时间内维持相对高位，难以回到此前低位水平。
**风险提示**
地缘政治局势高波动，历史数据测算可能存在偏差。