自6月中下旬以来，全球AI产业链均出现了显著的回调态势，其中以高杠杆、高拥挤及散户参与度高著称的韩国市场，波动最为剧烈。造成这一局面的原因主要包括高拥挤和高杠杆的放大效应、宏观因素的扰动，以及市场对AI泡沫重燃的担忧。具体而言，宏观方面面临美联储加息预期升温、霍尔木兹海峡再度封锁推高油价等压力；市场层面则对Meta出租算力、Token支出下降等现象表现出对泡沫的担忧。
需要认识到，由于新产业和新技术发展的非线性特征，投资和需求往往难以在每一阶段都精准匹配，供需出现阶段性错配和此消彼长并不奇怪。这也解释了为何市场时不时会出现泡沫担忧，并被情绪所放大，直到新的突破性进展出现。例如，去年四季度市场曾担心AI投资过度、私募股权信贷风险及AI对其他行业的破坏式创新，这一担忧直到今年一季度Anthropic强劲的业绩才得以平息，并引发了新一轮投资和市场热潮。这种规律导致美国AI交易自2023年以来基本遵循“两个季度强、一个季度弱”的走势。回顾1995年至2000年的科网泡沫，市场在最终破裂前至少经历了四轮规模较大且持续时间较长的回调，以纳斯达克综指计算，平均跌幅在15%至30%之间，持续时间为两到三个季度。反观本轮自2022年底ChatGPT发布以来的AI行情，虽然出现过两次跌幅超过10%的情况（2025年2月DeepSeek发布及对等关税冲击，以及2026年2月伊朗局势爆发），但持续时间均较短，平均仅为53天。换言之，牛市并非一蹴而就，泡沫也非一跌到底。
对这段历史的复盘表明，任何静态且简单的类比都是机械甚至无用的，但观察每次为何下跌、又为何能涨回来，并归纳背后宏观、产业和市场微观的共通点，对于观察当下的市场更具现实意义。在1995年到2000年科网泡沫最终破裂前，市场经历了四段较大的回调，分别是：1996年5月至7月，跌幅15%；1997年1月至4月，跌幅13%；1997年10月至1998年1月，跌幅14%；以及1998年7月至10月，下跌26%。回顾这四轮回撤可以发现，下跌触发因素与本轮调整高度相似，均可归纳为产业趋势、宏观环境和估值情绪三方面。产业趋势出现短期波折，如当时DRAM、网卡等标准化产品因供给侧竞争而快速降价，或海外市场需求因亚洲金融危机冲击而收缩，拖累盈利预期。宏观环境则面临“逆风”，如通胀升温推升利率和紧缩预期、亚洲金融危机爆发、LTCM事件冲击金融流动性等。估值情绪过热也是重要因素，调整前科技股都经历了快速上涨，估值接近多年极值，技术指标大幅超买，使市场对负面信息异常敏感。类似的，科技股能够止跌回升，同样源于上述三方面压力的缓解：业绩层面的新催化，龙头企业业绩亮眼证明盈利压力未扩散至整体；宏观环境趋稳或转松，如美联储降息或亚洲金融危机缓解；经过回调，估值情绪降至健康水平，为反弹创造条件。
在1996年5月至7月的回调中，跌幅达15%。下跌前大型IPO浪潮推升了市场情绪，估值处于高位，纳斯达克综指的市盈率处于过去三年历史分位数的99.6%，相对强弱指标也处于98.4%。同时，半导体行业产能过度扩张导致DRAM价格骤降62%，半导体设备订单出货比跌破1。此外，美国制造业PMI和CPI同比升温，10年期美债利率快速升至6.8%。反弹则源于7月科技龙头业绩打消疑虑，不含DRAM敞口的企业净利润同比增长46%；估值大幅消化，市盈率降至23倍，RSI降至37.9；以及美联储超预期鸽派，推动10年期美债利率从7.0%降至6.0%。
1997年1月至4月的回调跌幅为13%。1996年末美联储“非理性繁荣”警示未立即转化为紧缩，市场再度亢奋，纳斯达克综指市盈率处于99.2%的历史分位数，RSI处于93.4%。产业上，Intel宣布网卡产品价格下调40%，引发3Com盈利预警。反弹则源于4月财报显示，标准化网络设备盈利困境未扩散至其他科技板块，Cisco等龙头净利润同比维持40%至50%的稳健增长，估值和情绪也明显消化，RSI降至36.9%，市盈率收缩至23.7倍。
1997年10月至1998年1月的回调跌幅为14%。此前通胀降温和避险需求推动估值扩张，纳斯达克综指市盈率处于99.7%的历史分位数，RSI处于93.7%。宏观上，亚洲金融危机波及香港市场，恒生指数单月暴跌近30%。产业上，市场担忧科技股海外需求，因为亚太地区是美国科技企业重要市场。反弹则源于宏观环境趋稳，IMF等组织提供援助；产业上巨头业绩超预期，扭转了悲观预期；估值情绪降至低位，RSI仅37.2%，市盈率收缩至26.0倍。
1998年7月至10月的回调跌幅高达26%。市场认为亚洲金融危机冲击高峰已过，风险偏好修复，估值和情绪升至高位，纳斯达克综指市盈率处于99.7%，RSI处于98.8%。产业上，科技股业绩显示亚洲市场拖累加深，五大Dotcom科技龙头净利润同比下滑至3.8%。宏观上，俄罗斯违约引发LTCM巨额亏损，冲击美国金融流动性。反弹则源于美联储快速降息，LTCM获得救助缓解流动性危机；科技巨头业绩反弹，净利润同比从3.8%回升至8.3%；估值情绪大幅调整，RSI仅36.4%，市盈率收缩至24.9倍。
在上述四轮回调过程中，科技板块自然是每次回调的重灾区，科技硬件等板块领跌，平均跌幅约16%，跑输市场4至8个百分点。相比之下，防御性板块如公用事业、必需消费平均上涨0至2%，跑赢标普500指数8至10个百分点，医疗、保险等也具有一定抗跌性。风格层面，大盘、价值和红利资产相对抗跌，大盘股平均跑赢小盘股7个百分点，价值股平均跑赢成长股10个百分点，红利跑赢宽基指数2个百分点。放眼大类资产，美债和美元平均仍有正收益，分别上涨2.2%和0.7%，明显跑赢其他资产，甚至好于黄金。
对当下AI行情有何启示？通过对比科网泡沫的四轮回调可以发现，本轮甚至此前两轮回调的原因都很类似，都是估值和情绪亢奋，又碰上宏观扰动（对等关税、伊朗局势、美联储紧缩预期），以及产业上的担忧（DeepSeek引发美国AI过剩担忧，当前AI硬件过剩和投资持续性担忧等）。市场企稳甚至开启新一轮上涨也需要这三者的配合。在当前环境下，高拥挤和高杠杆正在逐步消化（大体做到，我们估算韩国股市杠杆已经去掉四成甚至更多），美联储加息预期的缓解或靴子落地（观察7月FOMC）有助于改善市场环境，但最重要的还是财报和产业方面的新催化（7至8月财报季信息）。
交易拥挤度方面，经过6月中下旬以来的调整，科技股拥挤度有所下降，费城半导体、纳斯达克100、韩股的历史分位数当前分别降至73.5%、60.0%和48.5%。纳斯达克100动态市盈率已降至22.4，较年内高点收缩9.7%。韩股融资余额回落15%，杠杆ETF回落53%。
产业趋势方面，我们从需求、现金流、资金来源和外部约束四个维度构建了泡沫监测体系，最新结果显示：需求仍在快速增长，但受制于Token昂贵的替换经济性问题，收入转化速度可能变慢，导致逐渐无法覆盖高强度投资，现金流承压（如谷歌最新财报披露自由现金流已转负），因此需要外部融资。外部融资仍处于初期，资金来源和投资主体未完全泡沫化。AI在就业端的负面影响尚不足以抵消其对投资的拉动作用。因此，整体产业趋势并未结束，现阶段主要是现金流压力较大，因此需要类似于年初Anthropic这种突破式的需求进展来拉动，否则就需要通过硬件产能走向过剩的方式拉低价格以增加现有需求扩大替代的经济性。
宏观环境方面，美联储宽松预期回归的阻碍来自三个方面：AI驱动下的美国经济增长强劲，体现为实际利率持续走高；沃什的风格尚未经过市场检验，其“刻意模糊”的政策立场使得市场不敢轻举妄动；7月听证会上重申要将通胀带回2%，并称6月CPI下降不代表任务完成。此外，伊朗局势再度升温，布油价格重回90至100美元/桶区间。虽然去年的关税高基数效应有望压制下半年的CPI同比，但短期仍会造成扰动。因此，虽然我们认为通胀走势并不支持，但现有环境不能完全排除9月“预防式加息”的可能性。
整体而言，科技作为典型的高胜率低赔率资产，只要产业趋势未变，市场消化高估值和高拥挤并非坏事，回调反而会增加赔率空间。美联储紧缩压力缓解或靴子落地也有助于改善市场环境。但最重要的还是产业催化，否则更多是企稳而难以开启更大一轮的新行情。在此之前，可以关注短期确定性和“瓶颈资产”，如美国缺电和中国缺芯的大方向。若担心硬件催化剂兑现太慢或幅度有限，可考虑阶段性地向基本面阻力较小的方向，如互联网、创新药等方向均衡，周期和泛外需等待美债利率回落。