2025年9月，一位投资者发文质疑光模块龙头的盈利预测，一位分析师在朋友圈回怼，抛出了那句广为流传的“买你的白酒去吧，老登”。这句话引爆全网，A股投资者纷纷“对号入座”，将股票划分为“老登股”、“中登股”和“小登股”。随后，老登股一蹶不振，进入群嘲阶段，如白酒指数在2026年上半年回落近30%；而小登股则迎来高光，创业板指同期上涨近34%。
从公募基金持仓看，二者确实呈现对立态势，截至二季度末，“科技成长”仓位已逼近70%。但从基础经济学逻辑看，这种对立存疑：长期看，科技进步提升全要素生产力，进而拉动消费；短期看，科技发展带来巨额资本开支，如同基建般刺激消费。因此，无论长期还是短期，消费与科技本应是协同关系，而非对立关系。
然而，A股市场却将对立推向了“硅基”与“碳基”的高度。问题的症结在于资本开支发生的场所不同，以及剩余价值实现路径的差异。关于剩余价值实现，生产国通常有两个渠道：内循环（靠内部消化）和外循环（靠外部消化）。外循环会同时改变出口国和目的地的抚养比，即降低本国抚养比，提高他国抚养比。
如上图所示，出口国与进口国的K型分化是对偶的：出口国面临服务业收缩，进口国面临服务业膨胀。这一影响深远。现实中，投资者已开始讨论“灵活就业人口占比过高”的现象。
那么，外循环与内循环究竟谁是因、谁是果？根本原因在于资本开支的发生场所。如上图所示，在条件不变时，海外资本开支大幅增加，外循环总量必增，内循环总量必减。内循环萎缩将伴随负面现象：服务业收缩、消费萎靡、风险偏好下降。这解释了为何生产强而消费弱：2025年二季度GDP增速4.30%，但社零增速仅0.2%。
在这一波全球AI投资浪潮中，资本开支大头主要发生在美国。中国的角色是抓住机遇，勒紧裤腰带扩大出口。因此我们看到：全球资本开支快、中国出口好，但内需持续萎靡。这三个现象并非独立，而是一个整体故事。
然而，内外资本开支并非一成不变。如上图所示，当外部资本开支减弱、内部资本开支加强时，外循环与内循环的力量对比将同步变化。事实上，政策制定者也会根据外部资本开支情况来决定内部资本开支情况，最终配平产能与需求。
目前，国内科技投资主要集中在“六张网”的大框架下，随着水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网的持续推进，国内的资本开支将不断增加，最终逆转内外资本开支的对比，让内外循环的对比发生质变。
显而易见，当国内科技资本开支大幅增加之后，传统的基本面逻辑将要回归：发展科技带来了巨大的资本开支，资本开支会像基建一样刺激消费。
综上所述，我们可以把科技的资本开支泛化为一般性的投资。资本开支背后的项目包括：1、科技投资；2、基建投资；3、地产投资。内循环和外循环的力量对比取决于内外投资强度的对比。显而易见，在上一个阶段，内部弱势的不仅仅是科技资本开支，还包括基建和地产等更广义上的投资。
因此，国内地产投资的羸弱进一步加剧了内外资本开支的失衡，让消费和科技的对立越来越尖锐。最终，股票市场会更加极端地解读这个裂痕，导致老登和小登不共戴天。本是同根生，相煎何太急。