当地时间10月29日美股盘后，亚马逊交出了一份让市场“左右为难”的三季报。
财报显示，亚马逊当季营收2019.44亿美元，同比增长12%；营业利润280.76亿美元，同比大增约61%；经营利润率13.9%，创下公司历史最高水平。
可就在同一份财报里，营收和每股收益均未达到市场预期，过去12个月自由现金流从上一年同期的流入147.88亿美元，转为流出423.57亿美元。
财报公布后，亚马逊股价在常规交易时段收跌4.25%，盘后一度大跌超过11%，现跌幅收窄到7%左右。
一句话概括：这份财报的主角不是利润表，而是利润表下面的现金流，以及更下面的资本开支。
EPS不增反降
先看最让人疑惑的一组对照。
经营利润同比增长61%，摊薄后每股收益却是1.89美元，低于上年同期的1.95美元，同样低于市场预期的约1.96-1.97美元。
原因很简单，2025年第三季度，亚马逊计入了一笔与Anthropic投资相关的95亿美元税前收益，记在非经营收入里，把去年的利润抬高了。
反过来，本季度的其他非经营收入是亏损，加上利息支出明显上升，净利润只下降了约2%。
所以这次EPS下滑基本是账面造成的，不能理解为经营状况变差了。
不过，只看经营利润也有陷阱。
有分析指出，最近四个季度的税前利润里，大约四成是非经营收益，主要来自二季度对Anthropic投资的重估，而且没有对应的现金流入。
但看经营利润（13.9%）的话，亚马逊的市值大约相当于最近四个季度经营利润的25倍。
13.9%的利润率从哪来
主要原因在于，AWS很强，零售也在改善。
其中，AWS第三季度营收459.84亿美元，同比增长39.3%，是连续第六个季度增速加快，也创下近五年最快增速；年化收入运行率约1840亿美元；
经营利润177.73亿美元，同比增长约55%；经营利润率38.7%，高于去年同期的34.6%。
零售端收入增长温和，利润率却在明显提升。
北美经营利润87.23亿美元，比市场预期高17.4%；国际经营利润15.80亿美元，比预期低19.4%。
这说明物流网络、自动化履约和成本控制带来的效率红利还在释放。
还有一个容易被忽略的细节——研发费用348.14亿美元，同比增长20.2%，费用率同比提高1.2%。
在研发费用明显增加的情况下，经营利润率还能创纪录，说明主营业务自身的盈利弹性确实很强。
营收只增12%的“冤情”
今年，亚马逊为了避开7月的FIFA世界杯，把Prime Day在多数主要市场提前到了二季度，去年这个活动全部落在三季度。
亚马逊测算，剔除这个因素，第三季度营收增速会高出约4个百分点。
也就是说，按可比口径，营收增速大约是16%，并不慢。
同时，亚马逊线上商店收入684.70亿美元，同比仅增长2%，是2023年初以来最慢的增速。
不过，这个数字是促销错期造成的，不能完全看作需求变弱。
广告业务的问题更直接。
第三季度广告收入196.37亿美元，同比增长11%，低于市场预期的约208.2亿美元。
公司解释称，主要原因是Prime Day时点调整和其他时点因素，并预计四季度广告增速回到“高双位数”。
将二、三季度合起来看，广告合计增长约18.1%，低于上年同期的约23%。
所以广告放缓确实存在，但比单季数字显示的要轻。
自由现金流“烧穿了”
财报发布前一天，谷歌母公司Alphabet因自由现金流转负，创下上市以来最大单日跌幅。
两家公司接连大跌，让“AI资本开支”从“增长的燃料”变成了“回报存疑的负担”。
而亚马逊的情况可以总结为——经营现金流还在增长，但资本开支增长得更快。
具体来看：
经营现金流：过去12个月为1683亿美元，同比增长29%。主营业务的现金创造能力其实在变强。
资本开支：第三季度购置物业和设备支出772.59亿美元，远高于去年同期的350.95亿美元，也高于市场预期的约574.7亿至587亿美元，高出预期30%以上。过去12个月这类支出净额达到2106.6亿美元，同比增长82%。
自由现金流：过去12个月流出423.57亿美元。第三季度单季流出约334.56亿美元，第二季度只有约76亿美元。
靠借债补缺口：第三季度长期债务融资流入481.02亿美元，季末长期债务达到1731.25亿美元。
Aptus Capital Advisors的投资组合经理戴夫·瓦格纳说得很直接：“自由现金流看起来是这份财报中最难堪的部分。”
他指出，亚马逊的经营业务产生了大量现金，但资本开支把这些现金全部吃掉了。
不过，更让市场不安的是指引。
亚马逊维持2026年约2200亿美元资本开支的计划不变，贾西还明确表示2027年支出会“显著增加”，因为产能需要提前几年建设。
同时，四季度营收指引2400亿–2470亿美元，经营利润指引285亿–335亿美元，中值310亿美元，低于市场预期的约329.9亿美元。
5780亿美元的积压订单
第三季度末，AWS的积压订单达到5780亿美元，第二季度末是4960亿美元，同比增长达到三位数。
积压订单反映的是已经签约、但还没有确认为收入的合同金额。
贾西在电话会上说，公司目前平均约每14秒就部署一颗AI加速器，新增算力很快就被客户消化。
他还表示，2027年的产能基本售罄，2028年也有大量产能被预订。
贾西预计，AWS在2027年和2028年的收入增速都将超过40%，未来5到10年内可能成长为年收入万亿美元的业务。
他原话是，以前从没有过年收入万亿美元的业务，而我们未来5到10年内可能拥有两个。
同时，自研芯片也在加快。
使用Graviton和Trainium的客户，本季度累计节省了超过20亿美元，这两项芯片的收入承诺同比增加20倍以上。
亚马逊还计划在2027年底把Trainium芯片对外销售。
值得注意的是，二季度时亚马逊把全年现金资本开支预期从2000亿美元上调到2200亿美元，当时管理层表示，增量主要来自存储器价格上涨，而不是扩大既定产能计划。
多数AI产能已经签订了至少5年的合同，这让投资回报有更高的可见度。