10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）递交了S-1招股说明书，计划在纳斯达克上市，股票代码为ANT，目前尚未披露价格区间和发行规模。基于公司2026年G轮和H轮优先股融资约1,104亿美元，以及H轮每股58.90美元的股价（已按1拆10调整），结合公益基金持有的8.47亿股股份推算，我们预计公司上市前的估值约为1万亿美元。
什么是可转换本票？这是一种常见的一级市场过桥融资工具。投资者先以借款形式出资，待下一轮融资时按约定折扣转换为股份。目前存量62亿美元的本票全部由亚马逊持有。这些票据的转股价极低，仅为H轮价格的3.6%和8.6%。按公允价值计算，该笔62亿美元本金对应价值高达1,086亿美元，这实际上更像是递延领取的股权。2026年上半年，公司净亏损807亿美元，主要源于票据及非可转换优先股（NPA）相关的公允价值变动及其他费用（合计约811亿美元），而经营性亏损仅为7亿美元。
这与常规可转债有何不同？与博通签订的420亿美元本票额度仅用于支付设备租金，转股价为过去30日平均成交价（VWAP）的90%，即每1美元本金可换取约1.11美元价值的股票。我们认为其经济实质更接近“按市价9折增发加上9%计息的过桥融资”，而非看涨期权。这种票据的稀释程度与股价呈反向变动：若按H轮价格9折转股，新增股份约占6月末完全摊薄股本的4.7%。该额度目前尚未发行，仅作为公司备选工具。
招股书中还有哪些值得关注的点？首先是算力供应商同时成为股东。亚马逊、谷歌、AMD和博通均可能按市价或折价获得公司股份。其次是独特的公益公司架构。长期利益信托控制董事会多数席位，创始人通过固定投票权的F股控制50.1%的投票权，且二者不享有经济权益。公益基金持有的股份与股价挂钩，创始人承诺将个人股权的80%用于慈善。财务方面，上半年收入约为上年同期的14倍，净收入留存率约900%。
S-1详细披露了可转换本票的情况。除了存量62亿美元由亚马逊持有的票据外，公司还预留了三份尚未发行的可转换本票额度。亚马逊的票据均为触发持股上限后续发的零息票据。谷歌和亚马逊的2026年额度原分别为300亿和200亿美元，分别被H轮出资抵减了100亿和50亿美元。若谷歌行使IPO同步认购100亿美元的权利，额度将进一步减少。
可转换本票本质上是一种过桥融资。Anthropic早期向谷歌发行的本票即按后续轮次的8折至95折转股。存量亚马逊票据更像是一份递延股权，因转股价极低（2023年和2024年分别折合2.09美元和5.05美元），导致按公允价值计量时价值被放大约17.5倍。这解释了为何2026年上半年巨额的公允价值变动会导致账面亏损，而实际经营亏损仅7亿美元。
尚未发行的票据更接近“按市价9折增发”。常规可转债转股价固定，价值随股价呈凸性变化；而博通票据转股价随市价浮动，持有人转股前几乎不承担股价下跌风险。若发行，持有人在12个月内可进行多次交易，可能形成持续的市场供给，但这仍是公司可选工具，需满足收入增速等条件。
后续需关注S-1修订稿的价格区间、亚马逊票据的转股比例、谷歌是否行使认购权以及博通票据的提款期。风险方面，需警惕境外市场制度差异、估值波动及AI业务回报不及预期。