鉴于债市短端利率已充分反映当前的政策利率水平，机构做多空间受限，交易重心被迫转向长端，市场普遍预期债市曲线将趋于平坦，即期限利差压缩。跨季后，尽管资金面逐渐恢复稳定，但超长端期限利差并未如预期般压缩。针对这一现象，我们分析如下：
如何理解当前超长端期限利差的中枢水平
资金虽稳，但货币立场存隐忧：6月下旬以来，央行通过各类工具逐步恢复净投放，银行融出意愿快速修复，债市流动性环境趋于改善。然而，机构深层担忧并非流动性总量，而是宽松货币立场的摇摆不确定性。二季度以来，央行对短端的管控态度存在一定“飘移”，若出于对市场利率风险的把控，机构做多长端仍存顾虑。
超长供给边际增加，换券期构成客观扰动：跨季后，尽管资金转松，但长端国债供给压力阶段性提升，一级发行对二级现券情绪形成压制。与国债发行伴生而来的30年国债换券期也值得关注，老券空头情绪较强，新券正逐渐完成活跃券切换，机构交易动能持续受影响。
交易持仓已达高位，增量买盘相对有限：基金对10年以上国债的累计仓位持续突破历史新高，在震荡行情中继续做多的空间有限。大行、小行在年中提供的买盘支撑疲软，保险机构虽在6月阶段性加速配置，但跨季后速度放缓。交易盘“力不从心”，配置盘“意兴阑珊”，两者未能形成合力。若无重大超预期事件，当前沉闷、僵化的债市现状较难改变。
30Y利差压缩受阻，50Y交易机会涌现
7月以来，相较于长端及超长端国债持续窄幅震荡，50Y国债近期表现较好，与30Y国债利差快速压缩。机构交易50Y国债的本质，是在当前沉闷的债市中寻找结构性机会。该品种相比30Y和10Y国债面临更小的外部阻力，且市场流动性更弱，具备交易性价比。
后续市场怎么看？
三季度债市不具备大的调整空间，预计延续窄幅震荡趋势。央行货币政策立场既控下限亦保上限，只要资金趋稳，长债无虞。
需要关注的风险点包括：
一是供给扰动，但“资产荒”格局不改，利差走阔意味着配置价值凸显。我们认为，10年期国债收益率1.75%至1.80%、30年期国债收益率2.25%至2.30%是极强的阻力区间。
二是增量政策，具体关注7月政治局会议动向，但目前市场对相关预期的强度并不高。
下半年期限利差压缩需要等待什么？
短期来看，换券期结束、供给高峰度过后，机构情绪有望边际缓和，30Y-10Y期限利差大概率围绕50bps中枢的窄幅区间进行多空博弈。长期来看，债市僵化现状破局、期限利差系统性压缩仍需等待。传统的货币宽松路径难度较大，两条可关注的主线是：一是Q3基本面滑坡走弱，二是境内权益及海外资产波动加剧，境内债券避险价值或被动抬升。
50Y还有结构性机会吗？
当前50Y-30Y国债期限利差在13-15bps左右。我们认为进一步下行空间或边际收敛。一方面，对于保险机构，目前50年国债的绝对吸引力与30年地方债接近持平；另一方面，对于基金公司，继续交易资本利得空间也不大。但考虑到下次50年新券发行留待8月，且品种本身仍具一定稀缺性，当前利差水平不排除继续下行的可能性，但博弈性价比正在回落。
风险因素
债券市场大幅调整；年中增量政策集中公布；货币政策大幅收紧。