本文作者：哥吉拉；数据支持：鼓狮大数据（www.gushiio.com）
美国政府终于出手了！面对不断攀升的长期国债收益率，美国财政部宣布将长期国债回购操作的规模至少扩大一倍。消息一出，美债收益率应声下跌，其中30年期美债收益率单日下跌1.73%，终结了连日来的上涨势头。股市似乎松了一口气，但这口气能撑多久？美国财政部真的对症下药了吗？
01
美债真正的对手
关于这一轮全球性债券抛售，表面导火索很清楚：中东局势再度恶化。一直期待的美伊停火没有谈妥，霍尔木兹海峡又出现商船遇袭的消息，布伦特原油价格一度冲高至90美元以上，重新引发了市场对输入性通胀，以及限制美联储货币宽松的担忧。同时，一些深层次的问题，例如美国国债规模冲破40万亿，以及英国、日本等多个发达国家同样面临债务攀升、收益率走高、汇率压力、长期的经济结构性问题，等等，也是导致抛售潮的重要原因。
还有一点，值得重点提出，那就是AI大公司发债对美债造成的冲击。这到底是怎么一回事呢？背景很简单，五大超大规模数据中心运营商——微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文，2026年的资本开支规模在7500亿至8000亿美元之间，2027年有机会进一步攀升至1万亿至1.1万亿美元。PIMCO此前测算，2026至2027年这五家公司的资本开支将相当于其经营性现金流的94%左右。如果各家资本开支计划继续上修，这一比例可能已经逼近甚至超过100%，即现金流已经覆盖不了投入，必须靠外部融资补缺口。
于是，科技巨头开始成批进入债券市场，并搭配表外融资、项目融资等结构化方式扩大资金来源。据市场机构测算，2026年以来美国投资级企业债发行量同比增长38%，全年发行规模有望达到创纪录的2.1万亿美元。其中相当一部分供应直接来自AI相关资本开支。仅五大科技巨头的借款规模，今年以来就接近2000亿美元，相当于财政部向私人投资者净发行中长期国债规模的25%左右，是2025年同期的五倍。
有研究机构预计，劳动节后传统的企业债发行高峰叠加超大规模云计算企业的融资需求，9月单月企业债发行规模可能达到2000亿美元。高盛研究部发布的《AI债务如何重塑信用市场》专题研报指出，2026年截至8月，全球AI企业债发行量已接近5000亿美元，占全部投资级企业债发行的25%至30%。这意味着AI产业的竞争，已经从技术竞赛转向资本竞赛。谁的融资能力更强，谁就能建设更多数据中心、采购更多芯片，在基础设施竞赛中占据优势。
过去十几年，美股大型科技公司最令人敬佩的，是现金流极其充裕。它们是整个资本市场里最大的现金创造者，靠自由现金流回购股票、囤积现金资产，几乎不需要向外部融资，某种意义上还是长端资金的净供给方。而现在，这个属性，正在被AI资本开支彻底改写。美债也正式迎来一个全新的，实力更为强大的对手。
02
挤出效应如何？
有意思的是，针对这件事，网上出现非常戏谑的一个问题：如果你手里有钱，打算买债券，你会买美债，还是AI公司债？结果竟然有不少声音选了AI公司债，原因是AI公司的现金流创造能力，远高于美国财政部！要知道，美债可是全球无风险收益的锚，结果被几个AI公司搞得声名狼藉。而且，计算结果还要再打一次美国财政部的脸。
达拉斯联储测算过，如果今年AI相关投资级企业债发行达到3000亿美元，形成的10年期等价久期供给，大约相当于美国国债久期供给的八分之一。这个比例其实相当高了。更关键的是，这些AI债券普遍集中在长端。例如谷歌，近期一笔30年期债券的收益率约6.4%，比同期限美债高出115个基点；Meta为数据中心融资发行的债券收益率甚至超过7.5%。这些企业债承载的久期，普遍高于同期限美债。
这会导致机构的资产配置变化，例如投资级债基金年内持续削减美债持仓，企业债的平均配置比例升至约30%。卖出美债、买入AI债，不是口号，而是已经发生的事实。这种挤出在具体债券的定价上能够直接观察到。8月7日，谷歌宣布250亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高，10年期升至4.65%附近，30年期攀升至5.21%；此前发行的一笔2056年到期债券，信用利差也在同一天从约95个基点扩大到101个基点。这说明新增的AI债供给，会同时推高美债和存量企业债的收益率，两者已经在同一个资金池里此消彼长。
这个压力对美国政府，着实不轻。要知道，美国政府的很多支出都是极其刚性的，特别是一些公共支出，像社保、医保、养老金这类，只要减少，美国老百姓就会上街游行，这些人可不管国家债务规模是30万亿还是40万亿。而且，这些人手里有选票，美国政府也不敢得罪。换句话说，美国政府需要钱，AI大厂为了自己的未来，也需要钱，而且双方的需求都很大，还同时向全球固定收益市场要资金，而市场的钱又有限，结果就变成存量互抢，目前看受伤最重的还是美国财政部。这也是贝森特不得不出手，回购美债，以稳住美债价格，防止继续崩溃，影响后续发债的核心原因。
不过，AI科技公司就是赢家吗？也未必！
03
估值被扭曲
对AI大厂而言，表面上好像暂时赢了和美国财政部的抢钱游戏，但美债的溃败最终又会传导到估值模型里。华尔街最核心的估值模型就是DCF，无风险利率处在分母端，而随着债券收益率上涨，无风险收益率也跟着上升，结果分母变大，估值承压。这也意味着，长久期的成长股单纯依靠估值扩张驱动股价的阶段，基本结束，现金流兑现成为新阶段的基本诉求。在这个新阶段，市场会更加苛刻地要求AI大厂交出实打实的营收、利润和现金流。这就是为什么今年以来，AI云计算公司的估值一直被压制，直到财报有显著利好才上涨的原因。
更值得注意的是尾部风险，因为历史上不只一次上演过“债市先崩、股市后跟”的剧情。2022年，是最近的一次。那一年，美联储为对抗通胀而激进加息，10年期美债最初从年初的1.5%左右一路飙升至超过4%。同年，纳斯达克指数暴跌超过30%，那些靠讲长期故事支撑高估值的成长股，跌幅加剧普遍腰斩，特斯拉从高点回撤了近75%。
这一次，要更复杂一些，因为混合了地缘冲突、多国债务问题、AI超额融资、长期经济结构难题等等。而且，债市和股市，并不是两个孤立运行的平行世界，它们本来就共用一套无风险利率的定价基石。
回到美国政府这边，出手回购，固然是可以缓解抛售潮，但这始终是拆东墙补西墙，真正的解决办法，其实还是在收入端。实际上，美国历史上也是有过类似的债务膨胀问题，但最后能够安然落地的案例，只有唯一一次——二战后。通过持续的经济增长加上控制支出，美国把债务占GDP比例从战后高点一路降到20%多。但兰德公司的研究指出，要复制这条路径，需要未来30年维持年均3.2%的实际GDP增长率，这个速度是当前预测水平的两倍，考虑到人口增长放缓和劳动力老龄化，这在当前环境下被认为不太现实。
所以，悲观地看，这场抢钱游戏，可能并没有赢家，而是多输。
04
如何应对？
最优先的，当然是重新评价一下自己的投资组合，风险敞口高不高？如果极端悲观情况发生，是否有足够的对冲手段？是否需要考虑重新配置资产？其次，要把注意力放在几个真正值得持续跟踪的信号上。比如，10年期美债收益率的走势，历史上很多次超过4.5%这个区间，都会触发市场的避险。当下火热的AI科技公司，则需要重点关注他们的资本开支、变现效率、现金流和债务等问题。如果几家资本支出最激进的公司，持续出现自由债务困境，同时新发债券的利率成本明显走高，那就不要犹豫，马上启动避险和对冲操作。
各国央行接下来的政策路径，也是很关键的因素。如果通胀压力持续下去，取代美联储、英国央行甚至是最常见的央行日本都转向偏鹰的立场，这会比单一的地缘政治事件，对债市和股市的联动施加更持久的压力，这个时候也必须启动避险和对冲。
总结下来，波动加剧之际，宜保守稳健一点。