**摘要**
3月以来，美债收益率曲线持续上移，10年期国债收益率多次逼近2025年初特朗普交易所创下的高点（4.81%）。尽管8月以来市场加息预期有所降温，但10年期利率仍处于高位震荡。本文认为，年内美联储加息预期仍有下修空间，美债利率压力或阶段性缓解，但中期“熊陡”风险依然存在。
**一、美债利率表现：长端逼近前高，曲线呈现“熊陡”**
近期，美债收益率再度上行，长端重新逼近前高。7月底，10年期美债收益率升至4.75%左右，重返2025年1月以来的高位。尽管8月初弱非农数据推动利率从高点回落，但中长端利率整体仍显著高于2月底水平。截至8月7日，5年期、10年期和30年期收益率分别报4.35%、4.65%和5.19%，较2月27日的年内低点分别上行约84bp、68bp和55bp。
年初至今，美债利率走势经历了四个阶段的切换：
第一阶段（1月至2月）：增长担忧主导，全利率曲线下行。
第二阶段（2月底至5月）：地缘冲突爆发，能源冲击及政策利率路径重估，推动全曲线上行。
第三阶段（5月至6月底）：地缘风险缓和，期限溢价回落，长端收益率阶段性下行，曲线趋于平缓。
第四阶段（6月底至今）：实际利率和期限溢价重新抬升，长端利率涨幅超过短端，曲线呈现“熊陡”特征。
分期限看，年初至6月底，收益率涨幅呈现“中间高、两端低”的特征，2年期和3年期涨幅最大，反映市场大幅上修未来加息路径。7月以来，长端开始补涨，10年期和30年期涨幅扩大，定价的主要矛盾逐步由货币政策预期转向长端风险补偿。
**二、核心驱动：实际利率主导，期限溢价接力**
**实际利率是今年10年期美债上行的主要驱动。** 截至8月7日，10年期名义利率由4.19%升至4.65%，上行46bp；同期10年期实际收益率同样上行46bp，而10年盈亏平衡通胀率维持在2.25%不变，通胀对利率上行的直接贡献有限。美国经济保持韧性，削弱了市场对衰退及大幅降息的预期，推动实际利率及名义利率上升。
**加息定价延伸至中期。** 市场已重新计入未来两年的加息风险。年初以来，2年与3个月利差由倒挂转正，1年期OIS升至4.06%。即使弱非农公布后，市场仍保留年内1.2次加息的定价，隐含隔夜利率升至3.9%。
**期限溢价全年净贡献有限，但6月底以来成为长端上涨的重要增量。** 6月底至今，期限溢价由0.46%升至0.78%，累计上升32bp，而同期风险中性利率仅上升3bp。7月FOMC会议后变化尤为突出，7月28日至7月31日，期限溢价由0.65%快速升至0.84%，三天上升19bp，表明会议后长端收益率上涨主要源于投资者要求更高的风险补偿。
**三、未来展望：短期压力缓解，长端上行风险未消**
**短期压力有望缓解。** 7月美国非农就业减少2.3万人，弱就业数据推动市场重新评估增长与政策路径，美债利率压力有所缓和。10年期实际收益率已由7月31日的2.47%回落至8月7日的2.40%。弱非农意味着加息门槛提高，2年及更短期限利率或具备下行条件。但需注意，失业率仍处4.1%低位，就业市场处于“低就业平衡”状态，趋势性回落仍需就业走弱进一步向消费和投资传导。
**长端易涨难跌。**
一是**供给压力**。若维持当前发行结构，2027至2028年美国融资缺口将扩大至1.5万亿美元，限制长端利率下行空间。
二是**政策不确定性**。美联储弱化前瞻指引后，未来利率路径的不确定性增加，将抬升期限溢价。
综合来看，美债利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，中长期看，受供给压力和不确定性支撑，美债长端利率的上行风险尚未结束。
**风险提示**
1. 美国金融条件超预期收紧。
2. 地缘政治冲突升级。
3. 美联储超预期转“鹰”。