8月3日，阿里巴巴正式发布了Qwen 3.8-Max版本，官方数据显示该版本总参数达2.4T，激活参数为95B。同日收盘，阿里巴巴港股股价上涨6.75%。在此之前，7月31日DeepSeek发布了V4 Flash正式版，Artificial Analysis分析认为，这一版本是目前单任务成本最低的模型，价格比Anthropic的Fable 5便宜约105倍。7月17日Kimi K3发布时，智谱和MiniMax股价同步下跌，数据显示两日累计跌幅分别达42.47%和24.57%。然而，两周后的7月31日，随着DeepSeek V4 Flash和MiniMax H3（视频生成模型）的发布，港股AI板块出现反弹。当天智谱、MiniMax和阿里巴巴港股分别上涨约14.56%、13.15%和4.73%。前一次竞争对手发布导致模型公司股价下跌，后一次则带来板块上涨，市场给出了截然不同的反应。
市场分析认为，对DeepSeek的定位发生了变化。4月V4预览版发布时，市场倾向于将其视为对模型公司估值的冲击；而到了7月底，V4 Flash被重新定义为国产开源生态的成本基准，意味着能力下限被重构，进而放大了所有开源模型公司的未来增长机会。8月3日收盘后，虽然智谱股价下跌4.73%，但MiniMax上涨7.2%，这源于H3带来的差异化配置逻辑。从过去半年中国已上市大模型公司的股价走势来看，由模型性能SOTA带来的估值上涨窗口正在缩短。迭代周期已从季、月级缩短至双周或周级。从长期看，单一模型的性能、评分和排名，无法为公司长期估值提供支撑。另一方面，资本市场对国内开源模型的估值叙事，似乎开始对标北美市场。大语言模型市场正在“缩圈”，从“三巨头”走向“双寡头”，基础模型参与玩家数量将越来越少。在这种语境下，一款短期内评分靠前的模型，已不足以成为留在圈内的充分条件。
若设定一个时间节点，智谱和MiniMax的解禁期或许是分析市场变化的合适契机。智谱是上半年“模型即估值”的代表。2月GLM-5开源并突破50分后，首日上涨28.68%，T+3累计上涨132.07%。6月GLM-5.2发布，AA智能指数达51分进入全球前三，首日上涨32.82%，市值一度突破万亿港元。其估值逻辑在于：模型能力提升带来排名跃升，排名跃升支撑涨价，涨价后调用量增长则证明了定价权。这是纯模型公司最容易获得估值溢价的方式。
MiniMax在早期也有过类似叙事。M2.5发布时，虽然AA排名不突出，但SWE-bench表现和OpenRouter调用量支撑了“榜单弱、调用强”的商业化叙事。但到了6月，MiniMax的模型发布开始无法支撑估值，尤其是M3“不及预期”。5月31日晚M3发布，6月1日股价高开低走，收跌15.71%。M3具备1M上下文和自研MSA架构，但在AA智能指数上仅44分，处在跟随位置。与此同时，M3定价提升，却没有足够强的榜单排名和调用量数据来验证定价权。市场没有把这次提价看作商业化能力，反而把它视为估值兑现的窗口。
阿里Qwen则显示出另一种情况。Qwen迭代频率高、能力属第一梯队，但阿里的股价很少由单一模型发布直接决定。其估值变量包括阿里云收入、MaaS平台、资本开支、AI应用分发、海外云映射和集团基本面。6月17日Qwen 3.7-Max发布，部分口径下AA分数达56.6分，中国第一、全球第六，但阿里美股当日下跌3.18%，T+5累计下跌14.33%。Kimi和DeepSeek虽然没有上市，却成为上市模型公司的外部定价变量。
市场叙事的逻辑在两家公司解禁前后发生了明显变化。随着SOTA窗口期缩短，单一模型性能已逐渐与估值“脱钩”。智谱7月解禁比例约5.76%，解禁前后股价仍能上涨，说明市场当时仍认可其GLM-5.2带来的领先叙事，也相信后续GLM-5.3或更大参数旗舰模型能够继续支撑“持续SOTA可见度”。MiniMax的情况相反，其解禁比例约48%，7月9日股价下跌17.98%，市值跌破千亿港元。对MiniMax来说，解禁压力、M3定价权受质疑和多模态叙事降温同时出现，模型发布已经无法对抗筹码供给和估值回归。
解禁后，智谱也很快遭遇外部冲击。7月17日Kimi K3发布后，国产模型排序被重排，智谱此前“国产开源第一”的溢价被压缩。7月21日，J.P. Morgan将智谱目标价从2400港元下调至1600港元，降幅约33%，但仍维持“增持”评级。这个动作说明卖方并未否定智谱公司本身，而是在下调市场愿意为单一领先性支付的估值倍数。也就是说，公司仍可能具备持续交付能力，但一个模型的领先周期已经不足以支撑此前的估值水平。
MiniMax则在7月31日借H3获得一次修复。H3是MiniMax首款开源多模态生成模型，被媒体称为AA视频编辑榜全球第一，定价为0.8元/秒，并在8月3日开源。对MiniMax而言，H3不是重新证明自己全面领先，而是回应市场对多模态叙事是否结束的质疑。此前M3发布时市场不认可其提价和跟随地位，H3则用开源、多模态榜单和较低定价重新提供了一个可讨论的估值锚。MiniMax在7月31日上涨约13.15%，更接近低位修复，而不是长期重估。
这些变化背后的共同趋势是SOTA窗口期在缩短。模型发布周期不等于SOTA保持时间。BenchLM统计显示，过去12个月有107个显著模型发布，平均约3天一个；进入2026年下半年，frontier模型发布周期已接近1至2周。资本市场甚至不需要等到模型“登顶”才反应，只要新模型足以改变排序预期，或者削弱原SOTA公司的领先假设，股价就会提前调整。Kimi K3发布后智谱和MiniMax下跌，是“排序重排”的反应；DeepSeek V4 Flash发布后板块上涨，则是“生态成本下降”的反应。两者看似相反，实际上都说明市场正在用更高频的方式重估模型公司，这也会改变模型公司的长期估值方式。
过去，模型公司可以依靠一次SOTA获得较长时间的估值溢价。现在，SOTA更像短期交易信号。智谱GLM-5和GLM-5.2之所以有效，是因为它们同时具备首次突破、排名跃升和涨价验证。MiniMax M3之所以失效，是因为跟随式发布无法支撑提价，也无法抵消解禁压力。阿里Qwen的股价弹性较弱，则说明平台公司要靠云收入、MaaS调用和生态合作来承接模型能力，而不是靠模型榜单本身。长期看，短期给出一个SOTA模型，并不意味着公司一定能获得更好的商业化潜力。模型排名会变化，API价格会被开源生态压低，客户会在性能、成本和场景之间切换。一个公司如果只有一次登顶，却没有持续迭代能力、调用量增长、客户留存和收入转化，那么SOTA带来的估值溢价很快会被下一次发布稀释。
7月之后，市场降低了对单一模型领先的估值权重，并开始在叙事中寻求更多“证据”，包括迭代速度、收入增速和价格弹性、长期的商业模式等等。但正如「明亮公司」之前提到的，资本市场对于模型能力的估值逻辑正在发生变化。当越来越多公司能够接近前沿模型水平时，单纯依靠模型性能领先已经难以形成长期估值溢价，市场开始进一步追问模型能力之外的商业价值。在通往AGI终点的过程上，谁能够更清晰地描绘“路线图”，往往意味着更大可能掌握叙事的话语权。