7月17日，智谱AI收盘报1107港元，全天跌幅达28.48%，最新总市值回落至约5154亿港元。回溯6月22日，其市值曾首次突破万亿港元，股价最高触及2980港元，峰值市值一度超过1.3万亿港元。短短25天，市值蒸发约8720亿港元。MiniMax的情况同样不容乐观，股价收报216港元/股，较历史高点1330港元已回落超八成。
在市场情绪极度脆弱、投资者质疑港股AI泡沫是否破裂之际，一则未经证实的消息却在市场上流传：智谱AI截至本月的年度经常性收入（ARR）已达到10亿美元。更有匿名知情人士透露，2026年1月至7月期间，其ARR将增长15倍。若此数据属实，意味着智谱仅用5个月实现的ARR增速，将远超Anthropic用15个月达到的水平。这被解读为一场精准的危机对冲操作，背后或许是智谱希望锚定“中国版Anthropic”的估值坐标系，让投资者用这一标签而非单纯的“港股科技股”为其解禁后的股价重新定价。
中国版Anthropic是智谱在一级市场长期构建的叙事，IPO时市场为其设定的基础价为116.20港元。然而，真正的考验始于解禁。浦银国际测算显示，2026年港股全年解禁市值约1.7万亿港元，较2025年增长近三倍。其中，全年有6个月解禁规模超过1000亿港元，9月单月更是高达5300亿港元。历史数据显示，解禁前后三个月是股价压力最集中的阶段，约58%的公司跑输恒生指数。这并非偶然，因为IPO负责定价，而解禁负责验价。
上市将故事放大，让资本为想象力买单。以智谱和MiniMax为例，按7月17日收盘价计算，两家公司的市销率分别为655倍和122倍，远超OpenAI的28倍和Anthropic的20倍。尽管较解禁前已有显著回调，但估值仍分别约为OpenAI的23倍和4倍，约为Anthropic的33倍和6倍。这并不意味着它们比OpenAI更有价值，而是市场在极度稀缺的大模型标的中，将所有对AI的想象都押注在少数几家身上。正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在叙事经济学中所述，人们买的往往不是现金流，而是故事。
叙事能带来融资能力提升、资源获取加快等好处，但故事永远替代不了真实业绩。IPO是放大镜，也是风险提示。短期内，叙事带来的狂欢会推动股价跃升，但最终叙事必须由基本面接住。
一旦解禁，游戏规则便彻底改变。此前市场讨论智谱和MiniMax还能涨多高、月之暗面上市后会值多少钱，而如今市场正在生成现实答案：智谱从7月8日的1563港元跌至1107港元，MiniMax从359.8港元跌至216港元。接下来，市场面对的将是巨大的供给压力。万亿级别的解禁规模对香港市场并不容易消化，很多公司流通盘较小，资金又高度集中在少数头部公司。正如鸿鹄汇发起人Johnny所言，投资者可能会争先恐后地抛售，导致流动性枯竭。一旦科创股因解禁下跌拖累指数，可能引发连锁反应。解禁意味着流通盘骤增，市场开始重新寻找真实价格。
港交所数据显示，2026年前四个月港股日均成交额为2711亿港元。以此粗算，1.7万亿港元的解禁量相当于约6.3个交易日的成交额；若按9月5300亿港元的解禁规模计算，相当于约2个交易日的成交额。当然，解禁不等于全部卖出，但这能反映市场的承接压力。历史数据更直观：浦银国际统计了2018年至2025年间766家港股新上市公司，发现解禁前后三个月，约58%的公司跑输恒生指数。
AI公司的情况更为特殊，它们兼具小流通盘、高涨幅、早期投资人大幅浮盈、商业化未完全验证以及极高估值的特点。智谱和MiniMax当前以数百倍的市销率交易，但处于亏损状态，这种反差本身就是风险信号。如果说IPO决定了AI公司以什么价格进入资本市场，那么解禁决定的，就是市场愿意以什么价格继续相信它。
资本市场最有意思的地方在于，风险往往诞生于乐观。当所有人都相信故事时，买盘永远存在，此时最安全；而真正危险的时刻，是有人开始怀疑故事时。经济学家海曼·明斯基将这一过程总结为：从“对冲融资”到“投机融资”，再到“庞氏融资”。最终，某个事件出现，市场重新审视估值，明斯基时刻便会到来。解禁潮是否就是港股AI的明斯基时刻？或许市场已经翻开了现实版的“教科书”。
上市当天，智谱市值约540亿港元，市销率约75倍。这个估值虽高，但尚在一个“可以被叙事解释”的区间：中国版OpenAI、清华系、技术领先。首日涨13%证明了投资者相信其叙事，但定价锚还在基本面附近。而在随后的5个月中，股价一路飙升至2980港元，市销率飙升至1570倍。若将1.33万亿港元存入银行，按年化利息计算，年化收益约为160亿，而智谱2025年的收入仅7.24亿元。这意味着，投资者买入的唯一理由是相信未来有人以更高价接盘——可能是A股散户、海外基金，或是下一个相信“中国Anthropic”故事的人。
解禁当日，近七成基石投资者表态长期持有，后续高位配售314亿港元，投行目标价连续上调至2400港元，启动A+H双上市节奏，甚至在17日传出ARR 10亿美元的“利好”消息。但智谱的基本面并未改变，GLM-5.2依然领先。28%的暴跌说明市场已经开始重新审视价格。一旦怀疑开始，买盘可能未消失，但信仰开始折价，卖的人不再相信反弹，估值锚点从最初的想象力切换到现金流折现，向合理区间回归。
资本变得理性又挑剔。“有没有AI”的热潮可能随解禁过去，“值不值这个价格”成为焦点。并非所有高估值都会坍塌，Anthropic提供了参照：其ARR从2025年底约90亿美元飙升至2026年5月440亿美元，估值从3800亿美元升至9650亿美元，实现了几何级增长。对于这样的公司，高估值有其基本面支撑。关键在于增长能否追上叙事。
下一位走进考场的，很可能是月之暗面。近半年，其估值从43亿美元暴涨至200亿美元，翻了近五倍，累计融资超376亿元。它已成为资本市场新的共识。资本市场从不缺故事，一个结束，另一个随即开始，车轮不息。只是当月之暗面真正坐上牌桌时，市场还是会问同一个问题：你的叙事，能不能接住你的解禁？