近期AI行业似乎遭遇了连续的利空打击。一方面，微软传出将逐步关闭租用甲骨文的部分算力，另一方面，加息预期又如影随形——10月非农数据全面超预期，12月加息概率飙升至85%。这使得“AI回报忧虑”与“加息威胁”两大压力同时笼罩市场。尽管周五美股有所反弹，但纳指涨1%、标普500涨0.3%、道指跌0.5%，力度有限。领涨的是周四暴跌的芯片股，而AI算力租赁涨幅明显回落，甲骨文股价一度转跌。
恐慌的导火索是一则彭博报道：微软近期开始逐步关闭租用甲骨文的部分计算资源，并决定不再续签相关合同。市场瞬间草木皆兵，纷纷猜测这是否意味着算力需求在萎缩？然而，此次事件的真正杀伤力并不在于算力需求本身，而在于一个更为敏感的指标——GPU资产的实际使用寿命究竟有多长？
根据报道，微软不续约的主因是这批于2023年签订的算力属于老一代英伟达GPU，已不再符合其技术需求，并非AI算力需求出现问题。但市场将其解读为“GPU实际价值不到3年”，这引发了轩然大波。要知道，英伟达CEO黄仁勋此前在GTC大会上曾定调，GPU的实际经济寿命可能长达8年甚至更久，远超市场普遍认知的4年。如今微软的动作，在市场眼中似乎意味着老显卡3年就大幅贬值。8年与3年不到的巨大反差，让本就对AI融资持谨慎态度的市场雪上加霜。
针对这一质疑，甲骨文迅速回应称，AI基础设施需求依然强劲，包括对较早一代GPU的需求。公司特别强调，已有将四年前部署的GPU合同以溢价约20%价格续签的案例。事实上，甲骨文上季度到期的全部GPU容量均已完成续约或转售，较原合同溢价20%，其中大部分GPU已使用4年以上。这至少说明，微软8月底前到期的GPU也已被转租。此外，GPU现货租赁价格一直在涨：H100租金已从2025年的约1.7美元/小时涨至如今的3.5美元/小时。硅数据机构监测显示，现货GPU租金已进入远期升水。马斯克也在SpaceX财报电话会上透露，H100等老卡的单位功耗算力价值随时间增加，租金甚至比刚上市时更高。甲骨文的溢价续约、租金数据及马斯克的表态，共同指向一个结论：老一代GPU的需求并未坍塌，反而在涨价。
华尔街科技分析师加文·贝克据此预判，随着老一批低价算力长约陆续到期、重新按现货高价定价，云厂商和新兴云商的现金流将快速提升，明年AI基建融资可能迎来拐点。然而，微软不续约一事终究在GPU价值上撕开了一道裂缝。真正的关键在于GPU的续约价格与利用率数据，它们才能回答“AI融资明年是否迎来拐点”这一核心问题。
针对近期市场波动，亿万富豪比尔·阿克曼11月3日在一档节目中直言，当前美股已回归赌场式交易模式，大量波动源于机械性、杠杆驱动的交易行为，而非企业基本面变化。但他认为这并非1929年的状态，反而是长期资本的利好——杠杆导致的被动抛售会将优质公司砸出折价，“你可以以愚蠢的价格买入”。
同日，阿克曼旗下的潘兴广场发布三季度股东信，大篇幅探讨AI资本开支。其核心观点是：AI资本开支属于进攻型投资，而非防御维护开支；市场将四大云巨头与新兴云、Oracle和SpaceX的融资压力混为一谈是错误的。
信中提及，虽然AI硬件是今年市场最重要的驱动力量，但作为最大买家的四大云厂商今年EPS增长27%，股价平均仅涨8%。潘兴广场认为，估值被压制的核心原因是投资者担忧巨额资本开支能否带来合理回报。但在其看来，云厂商的巨额资本开支并非单纯保护现有业务，而是为加速增长而投资，押注变革性技术。
亚马逊CEO Andy Jassy对AWS数据中心资本开支回报的拆解被引用：数据中心壳体需提前2年投入，建成后可使用30年以上；服务器与网络硬件仅在上线前数月采购，回收期略低于3年，使用寿命至少5到6年。这一测算表明，短期大规模上线算力会推高资本开支，但当收入增速跑赢增量资本开支增速时，自由现金流与ROIC将大幅改善。
据潘兴广场内部保守测算，投入400至500亿美元建造1GW AI算力数据中心，每年可产生150至200亿美元营收，税前ROIC可达5%至25%。据此推算，到2029年，云厂商整体营收存在高于市场一致预期15%至35%的上行空间。
当然，这一假设的前提是算力能卖得出去且利用率高。若算力闲置，假设即不成立。但潘兴广场认为，无论哪种情景，超大规模云厂商未来几年资本强度都会回落，自由现金流都会显著改善。这就是“赢多赢少”的观点：无论回报好坏，四大巨头未来几年自由现金流都会改善——回报好则ROIC抬升，回报差则资本开支下调、FCF改善。
相比之下，新兴云厂商、Oracle和SpaceX面临的是真实的融资挑战，包括信贷利差走阔、股价下跌、许可审批、电力供给、芯片获取及建设周期等多重现实壁垒。潘兴广场推演，如果新玩家建设算力受阻，算力紧缺周期将被拉长，利好已拥有产能的头部云厂商。这或许就是近期美股超大规模云厂商与新兴云厂商股价分化的交易逻辑。“鬼故事”吓到的是同一批人，但扛得住的和扛不住的，绝非同一批公司。阿克曼所说的“以愚蠢的价格买入”，其真正含义是：你得先分清，谁是那个被砸出的优质公司。