从空间维度来看，黄金的短期回调已深入“深水区”，市场或许正静待尾部风险的彻底出清。我们在《黄金是否充分定价短期利空？》一文中曾指出，若原油上涨的肥尾事件发生，黄金或将面临流动性挤压引发的集中抛售。数据显示，当前3个月黄金平值期权的隐含波动率维持在20%至30%之间，这对应着9%至15%的最大回撤幅度。伦敦金现跌破4000美元/盎司，意味着自2026年8月25日以来，金价最大回撤已超过15%，短期市场或许正在等待这一尾部风险的释放。
从时间维度来看，随着黄金步入熊市的“下半场”，短期反弹的催化因素有哪些？首先是市场对“提前抢跑未来持续加息预期”的纠偏。自2026年9月以来，伦敦金现最大回撤高达11.87%，市场对沙特供给收紧的担忧持续升温，这不仅一度推高加息预期，甚至引发了市场对“连续加息”的担忧。若原油的肥尾风险得到充分释放（油价顶部或形成A型结构），金价短期有望迎来V型超跌反弹。目前来看，10月28日美联储加息的概率已不足10%，若FOMC会议释放鸽派指引，有望促使金价短期“超跌反弹”。
其次，若中期选举后美国形成“跛脚政府”，短期反弹的催化剂或增加。一方面，紧财政在短期内或利多黄金。若民主党控制参众两院或众议院，民主党可能对特朗普的减税政策形成掣肘。将美国比作“一家公司”，美元信用如同其偿债能力。虽然长期紧财政或许能通过削减赤字强化美元信用，但短期紧财政好比“公司资金周转效率下降”，有望成为黄金反弹的催化剂，这体现了金价影响因素在长期和短期的“对立统一性”。另一方面，美国政府停滞的概率上升，有望催化金价短期反弹。政府停滞好比“公司突然暂停运营”，资金周转效率下降意味着美元信用短期走弱，从而推动金价上涨。以2017年和2018年特朗普1.0时期的政府两次停摆为例，期间黄金分别上涨6%和3%。
然而，中长期来看，我们认为黄金短期反弹后重回上涨趋势的基础或许并不牢固。其一，今年高基数或导致2027年美国通胀同比“换挡下移”，但这并不意味着美联储加息节奏“立即放缓”。目前美联储对2027年美国核心PCE同比的预测值为2.5%，虽然较2026年平均水平显著下移，但仍然略高于2%的美联储目标水平，因此不排除2027年上半年通胀下降后，美联储以“预防式加息”的方式倒逼通胀加速回归2%以内。其二，若美国政府成为“跛脚政府”，财政支出增长节奏放缓或导致美元信用弱化的速度减慢。若民主党拿下参众两院或单独拿下众议院，特朗普的减税政策或在议会层面受到掣肘，导致政府在国防支出、传统能源补贴、AI基建补贴等方面有所放缓和限制，资金有望转向社会福利，未来两年美元信用弱化的节奏或放缓。其三，根据历史复盘，金价向上拐点的确认通常发生在美联储加息的下半场，当前讨论上涨趋势确认或为时尚早。以2016至2020年和2022至2024年为例，前者“熊转牛”发生在2019年1月美联储暂停加息附近，后者黄金“熊转牛”同样发生在2023年9月美联储暂停加息附近，反映金价上涨趋势的确认并非“一蹴而就”，往往需要经历“一波三折”。
我们认为伦敦金现超跌反弹的上限约为4300至4500美元左右。一方面，波动率下降是一把“双刃剑”。黄金下跌斜率放缓的同时，也制约了其反弹幅度。当前3个月沪金期权IV已降至21%至22%左右，预计金价超跌反弹空间大概率低于8月前高4700美元。另一方面，根据2026年8月25日至10月23日的黄金下跌进行归因分析，因担忧美联储连续加息导致的回撤幅度大约为9%至12%。伦敦金现反弹至4300至4500美元意味着美联储连续加息的风险逐步出清，意味着2026年12月美联储或许不会加息，此时黄金超跌反弹可能已经被过度定价。
风险提示：美联储对通胀预判与现实存在偏差；油价和加息长尾风险被低估；AI逻辑和叙事被超预期强化等。
注：本文来自国联民生证券2026年10月26日发布的《大类资产观察：跌破4000，金价回调是否接近尾声？》，报告分析师：陈艺鑫 S0590526030001