**摘要**
产业端，创新药出海BD（商务合作）景气度上行，当前估值与基本面错配带来布局良机。国内创新药历经数年投融资沉淀与技术迭代，在ADC、双抗、小核酸等前沿赛道管线储备全球领先，叠加审评、临床效率及开发成本三重优势，深度嵌入全球医药产业链。尽管短期市场对BD交易定价缺位，但我们认为管线出海将支撑企业产业长期迭代：中短期，BD合作收益落地将显著优化创新药企财务基本面；中长期，将驱动国内医药产业接轨全球标准，重塑药企研发实力，倒逼企业开展更多中美双报及FIC（First-In-Class）分子研发。我们看好出海β的可持续性，源于MNC（跨国药企）专利到期缺口倒逼其加大外部管线投入，进入上行长周期。业绩端，后端管线集中上市叠加医保与基药政策双向赋能，行业步入业绩兑现黄金期。资金端，港股创新药估值回落至阶段低位，资金结构重塑（外资流出、南下资金流入）及A/H价差修复带来配置机遇。
**投资建议**
1. **出海β策略：** 持续看好国内创新药出海的可持续性，重点关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会。
2. **业绩兑现策略：** 持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口，关注后端管线丰富及商业化能力突出的企业。
3. **估值修复策略：** 持续看好港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注A/H价差修复空间。
**综述：** 我们看好国内创新药行业在2026年下半年至2027年的投资机会。
**正文**
**1、产业端：BD交易量价齐升印证产业上行，估值错配蕴含布局机遇**
**1.1 BD出海量价齐升验证产业上行，A+H创新药指数持续回调形成剪刀差**
2026年初至今，国内创新药产业景气度持续上行，但A、H股创新药指数却走出持续回调行情，基本面与股价形成显著背离。据Insight数据库统计，截至2026年7月7日，国内创新药出海BD授权累计落地82起，交易数量已达2025年全年总量的49%；对应披露交易总规模967.67亿美元，占2025年全年总额的68%，规模已超越2024年全年水平；其中披露首付款合计57.10亿美元，为2025年全年首付款规模的72%。与产业端出海交易量价齐升的高景气形成鲜明反差的是，自2025年三季度以来，A、H股创新药指数持续震荡走弱，板块行情与产业真实景气度出现明显错配。
**1.2 跳出“一次性BD”市场认知，中国药企深度绑定全球产业链，拥有常态化跨境交易底气**
**底层禀赋：** 2020-2022年国内创新药投融资迎来历史性景气周期，充裕的资本供给与完善的产业孵化配套，构筑了极具吸引力的创业发展土壤，吸引大批资深海外科学家归国创业。随着行业迈入价值兑现周期，企业逐步完成产能、管线与商业化体系搭建，登陆资本市场。与此同时，国内多元化前沿技术平台持续提升全球吸引力，海外归国科研人才带来的关键技术外溢效应，推动产业重心由早期小分子及PD-1单抗赛道，拓展至ADC、双特异性抗体、小核酸等前沿领域。以ADC赛道为例，国内已大幅领先美、欧、日等海外主流市场，存量管线规模位居全球首位。
**驱动逻辑：** 中国创新药深度融入全球产业链，核心优势在于审评、临床及成本三重壁垒。在审评审批时限上，中国IND常规审评60日、创新药试点30日，NDA标准审评200日、优先审评130日，均优于或接近美国。在临床执行周期上，中国各阶段平均用时显著短于全球，尤其是肿瘤领域I期、III期中位用时大幅领先。在成本上，国内临床试验人均费用仅为国际多中心临床试验的1/3至1/2。依托庞大的患者基数和高效的临床运营体系，中国在全球新药研发产业链中的权重持续抬升。
**行业兑现：** 全球临床试验中中国布局权重快速提升。截至2026年7月7日，年内新增纳入中国区域的临床试验共计1494项，占全球同期新增总量比重接近50%。跨国药企（MNC）是参与中国临床试验的核心主体，其含中国中心的临床试验数量占自身全部项目比重稳定在25%以上。本土药企主导早期Ⅰ、Ⅱ期临床，MNC承接中后期全球注册开发，形成深度绑定与优势互补。以荣昌生物RC148（PD-1/VEGF双抗）为例，其国内Ⅰ/Ⅱ期由荣昌推进，海外权益授权给艾伯维，艾伯维后续委托荣昌开展拓展研究。信达生物与礼来、石药集团与阿斯利康、科伦博泰与默沙东等标杆案例均表明，国内头部药企与MNC的合作具备长期惯性，并非一次性零散交易。
**1.3 当下市场对BD估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代**
BD出海催化效应弱化，市场定价逻辑迎来拐点。2026年以来，二级市场对本土药企出海License-out交易的股价反应已明显钝化，市场主流投资者多将其视为“一次性交易”。但我们认为，BD合作具备中长期深层次价值：
**中短期：** BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面。对于成熟型Pharma，BD回款可增厚经营性现金流，支撑高额研发投入；对于转型型Pharma，可对冲传统业务下行压力，平滑盈利波动；对于成长型Biotech，大额回款可前置增厚盈利，加速突破盈亏平衡点。BD条款中的首付款、里程碑及销售分成，为企业创造了多年稳定现金流。
**中长期：** 驱动国内医药产业接轨全球标准，重塑药企研发实力。中国监管体系已基本形成与国际接轨的制度框架（如ICH指导原则）。随着美国众议院《生物技术投资国家安全法案》等提案推进，中国临床数据进入FDA的门槛将更高，倒逼企业更早布局全球多中心临床试验（MRCT）及源头创新。国内创新药企自主布局的FIC（First-In-Class）候选分子数量持续攀升，为持续落地海外BD授权筑牢底层支撑。
**1.4 看好出海β向上可持续：专利周期承压叠加管线商业化崛起，驱动MNC加大资本支出**
**专利缺口倒逼投入：** 2030年跨国药企将迎来约2360亿美元的专利到期缺口，体量对标2006年后最严峻一轮专利悬崖。与此同时，新药销售峰值持续抬升（如替尔泊肽峰值预期达1010亿美元），为MNC持续并购提供现金流支撑。
**资本开支上行：** 专利到期缺口倒逼MNC持续扩充管线。2000至2026年，全球TOP15跨国药企累计BD授权与并购交易总额突破2.66万亿美元。自2023年起，行业年度外部合作支出稳定站稳2000亿美元量级。截至2026年7月10日，年内TOP15药企外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。中国极大弥补了美日欧的缺口，在当年全球BD交易中份额约32%，增长势头迅猛。
**海外商业化展望：** 全球生物医药市场高增，美国市场占比超六成。2027年起，国内Biotech历经十余年布局的多款自研分子将集中迎来欧美日等核心海外市场上市申报与商业化落地窗口，产业正式从“研发授权变现”迈入“全球商业化销售兑现”新阶段。
**2、业绩端：后端管线储备充裕叠加医保基药政策共振，国内创新药步入业绩兑现黄金窗口**
**2.1 国内创新药企后期管线储备丰富，行业有望迎来业绩兑现黄金窗口**
2017-2025年，国内临床Ⅲ期、NDA（申报上市）、获批上市三大后端阶段在研分子规模持续扩容，临床后期管线储备持续增厚。同时，优先审评、附条件批准等特殊审评通道应用比例长期处于高位，大幅缩短新适应症上市周期。头部创新药企已形成“高研发投入—丰富管线—产品商业化—反哺研发”的正向循环，行业正式迎来持续多年的业绩兑现黄金周期。
**2.2 政策加持，医保、基药目录为创新药商业化打通核心渠道**
**医保常态化谈判：** 医保准入是创新药快速进院、放量销售的核心前置条件。大量新分子与新增适应症逐年落地医保目录，大幅降低医疗机构采购门槛。2026年医保初审名单中约40款全新创新分子值得重点关注。
**基药目录扩容：** 2026年版《国家基本药物目录》于9月1日落地实施，品种净增109个，化学药品和生物制品净增59种。神经系统、心血管两大慢性病领域是核心增量板块。纳入基药目录等于拿到公立医疗机构大规模临床使用的核心“入场券”，将直接拓宽药品终端放量渠道。
**3、资金端：资金结构重塑+海内外产业利好，有望驱动港股创新药迎修复**
**3.1 全球资金偏好切换压制港股流动性，港股创新药深度回调后优质标的迎来配置窗口**
港股属于典型离岸市场，对全球美元流动性敏感度高。恒生创新药指数自2025年9月至2026年6月持续深度回调，板块整体估值回落至阶段低位。25Q4-26Q1，板块交易量占比维持低位，但随着估值回落至阶段低位，具备管线与商业化壁垒的优质创新药企逐步显现中长期配置价值。近期美股Biotech指数受并购及FDA政策利好走强，提振全球医药情绪，港股创新药板块交易活跃度底部回升。
**3.2 外资减持幅度已抵阶段性底部区间，A/H价差有望迎来修复**
复盘过去一年，港股创新药板块中外资减持幅度已抵阶段性底部区间，与之对冲的是南下资金持仓占比持续抬升。外资持仓下行标志悲观预期基本出清，定价逻辑逐步转向国内基本面驱动。25年年中起外资流出导致H股估值大幅走弱，叠加A股流动性环境平稳，H/A市价差显著走阔；进入26年二季度后，随着港股估值企稳修复及A股资金轮动，H/A估值价差迎来持续收窄窗口。
**风险提示**
1. **BD受海外地缘政策约束风险：** 当前中美生物BD交易面临地缘立法风险，如《全面对外投资国家安全法案》（COINS）及《生物技术投资国家安全法案》（BINSA）等，可能提升审批不确定性，压制海外变现预期。
2. **创新药行业竞争加剧风险：** 若新药适应症覆盖高度重叠，先发企业市场独占周期将大幅缩短，后上市品种放量难度提升。
3. **医保控费降价不及预期风险：** 医保谈判常态化推进，若单品降价幅度超出预期，将压缩毛利率，削弱盈利贡献。
4. **海外流动性收紧风险：** 若美联储加息预期走强，美债收益率上行将抬升折现率，压制板块估值，同时导致港股流动性收缩，Biotech再融资难度加大。