924行情两周年：A股市值迁徙与定价逻辑重构
两年前的9月24日，改变的是市场的信心与风险偏好；两年后的今天，真正发生根本性变化的，是A股的产业驱动力与定价锚。
**一、市值迁徙：增量资金的去向**
924之后，A股经历了一次明显的市值迁徙。从2024年9月24日至今，上证指数、深证成指、创业板、科创50及北证50五大指数分别上涨约37.5%、61.6%、109.2%、149.0%和73.5%。指数涨幅固然可观，但投资者的实际体感却因人而异，复盘过去两年，钱和估值究竟去了哪里？未来又将流向何方？
截至9月23日，全A总市值约为130.4万亿元，较2024年9月24日的79万亿元增加了51.4万亿元，增幅达65%。这51万亿元的增量呈现出明显的K型分配特征：电子行业增加约19万亿元，银行增加4.28万亿元，通信增加3.51万亿元，机械设备和有色金属分别增加3.43万亿元和2.92万亿元。相比之下，食品饮料市值反而减少了约0.52万亿元，房地产基本没有明显扩张。尽管新增市值中包含新股IPO的贡献，但这并不妨碍增量资金越来越集中于科技制造与部分资源的这一事实。
**二、定价切换：三轮行情的演变逻辑**
过去两年的行情，实际上经历了三次定价逻辑的切换。
2024年四季度，市场交易的是政策与风险偏好。通过降准、降息及存量房贷调整等政策组合拳，极低估值板块率先得到修复。
2025年以后，产业逻辑开始接棒。随着DeepSeek、机器人、半导体及创新药不断形成新的产业认知，市场从“估值修复”转向了“成长定价”。
到了2026年，AI进入资本开支与盈利验证阶段，资金进一步向真正受益于算力扩张的硬件环节集中。924行情并非一蹴而就，而是经历了“政策修复-产业重估-业绩筛选”三个阶段。
**三、结构分化：K型优化的经济与资产定价**
将总量与结构分开来看，过去两年中国经济并非全面加速，但结构变化相当清晰。参考9月最新宏观数据，高技术制造、集成电路出口、工业机器人等外向型及高技术产业保持较快增长；而同期社零、固定资产投资及房地产开发投资修复相对缓慢。
更值得关注的是增长与利润的创造者，以及资本开支的流向。地产、传统消费及部分传统周期的利润预期偏弱，而科技制造、通信及高端产业链的盈利预期不断上修。市场并未等待宏观总量全面改善才行动，而是在提前给经济结构的变化定价。
**四、资金流向：存量博弈下的换位**
资金并没有离开市场，只是在换位置。
截至2026年6月30日，主动权益基金规模约4.93万亿元，股票仓位约86.2%；全部公募基金股票市值约8.8万亿元；股票ETF规模约3.40万亿元；私募证券基金规模8.03万亿元。
二季度数据显示，主动权益基金对电子和通信的持仓分别约为43.4%和16.9%，两者合计超过60%，创历史较高水平，半导体设备材料、PCB等细分方向也获高配。相反，电力设备及新能源、有色、医药、食品饮料等方向被不同程度减仓。
值得注意的是，据测算，公募基金8月份的被动基金净赎回692亿份，主动权益基金净赎回444亿份，这意味着7月份以来AI硬件的机构仓位走得相对较慢。量化基金也成为不可忽视的变量，截至6月底规模约4869.76亿元，较年初增长22.44%。程序化交易对A股成交的贡献度提高，对中小盘、高换手风格影响明显，这解释了今年不少小票行情背后的交易结构推动因素。
两周年以来，A股个股涨跌幅区间分布分化严重。整体资金多了，但越来越集中，风格切换加快。近期在总量资金不足叠加节前效应下，量化与游资主导行情，题材轮动及炒小炒妖风格凸显。
**五、AI换挡：从基建扩张到盈利验证**
科技行情没有结束，但AI已经开始换挡。
前一阶段AI行情的核心驱动是“算力上游通胀+AI基建扩张”，GPU、HBM、高速网络、光模块等环节在资本开支增长与供给偏紧中受益。
现在需要向前看一步。9月以来，海外大行的研究重点正从“AI要投多少钱”转向“投入的钱如何形成收入和回报”。摩根士丹利预计，主要云厂商2027年AI基础设施投入将超过1.4万亿美元，并强调算力利用率与商业化回报；花旗指出企业AI已从“有没有需求”进入“如何变现”；高盛认为AI正由试验阶段进入实际部署，Token成本下降有利于规模化采用；瑞银将消费级AI Agent纳入框架，认为其有望扩展交易型商业模式；美国银行则认为中国AI竞争正由“Token价格战”转向“完成任务的成本竞争”。
因此，后续的AI行情不能再只盯算力涨价。真正值得跟踪的是三层：一是技术迭代，如多光互联、1.6T/2.4T/3.2T速率、NPO/CPO等；二是硬件价值量，关注PCB/CCL、存储、先进封装及半导体设备材料的订单与盈利；三是商业化，企业Agent、AI Coding、AI4S、搜索等应用需证明付费率、留存和生产率改善。前一阶段是给“AI要建设多少基础设施”定价，下一阶段要开始给“这些基础设施最终能创造多少收入和利润”定价。
**六、风格再平衡：拥挤度与轮动**
截至9月23日，高景气、红利、微盘指数年内收益分别为8.53%、7.42%和6.59%。三者重新靠拢，反映的不是产业趋势消失，而是极度集中的交易开始松动。
TMT（尤其是电子、通信）仍处于高景气和高持仓区域；大金融、食品饮料及部分传统消费处于相对低拥挤区；有色、能化此前受通胀和地缘扰动抬升，近期交易热度回落；轻工等传统制造整体偏冷。接下来更值得做的，不一定是寻找新的总龙头，而是寻找产业链内部尚未充分定价的环节。
**七、未来展望：寻找新的定价锚**
924两周年之后，更应该关注什么？
我认为，这轮行情中科技慢牛仍在，但已从估值驱动逐步走向盈利筛选。
第一，关注AI硬件订单与产品迭代，重点仍是多光互联、PCB/CCL、半导体、存储等算力上游；
第二，关注AI商业化，企业Agent、AI Coding、AI4S一旦形成稳定付费，应用层的盈利模型会重新进入定价；
第三，关注拥挤度，电子43.4%的公募持仓说明筹码并不轻，越是大家都认可的好行业，越要看估值是否透支未来；
第四，关注风格扩散，高景气、红利、微盘重新靠拢后，更可能是结构轮动，而非复制2024年四季度的普涨。
924给市场留下的最大启示，不是牛市还能涨多少，而是资产定价可以在两年内发生如此大的迁移。今天的A股，政策影响风险偏好，流动性决定市场高度，产业趋势决定方向，利润和现金流决定估值能否站住。所以，接下来真正值得做的，仍然是“找产业、找公司、看估值”，而不是只猜指数。
对组合而言，可以将能够持续验证盈利的科技硬件作为成长核心，用低拥挤、低估值资产提供平衡，再保留现金弹性应对高波动阶段。牛市进入中场后，价值和成长思路都重要，但更重要的能力不是敢不敢追，而是知道自己为什么持有以及如何持有。
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