**Jackson Hole会议观察：美元、美债与全球货币秩序**
**一、Jackson Hole会议的边际变化：从“沟通失误”到“矫枉过正”**
Jackson Hole会议最重要的边际变化，是沃什的政策姿态明显转鹰。7月FOMC会议时，沃什仅表示若通胀持续维持高位，可能需要进一步收紧政策；而此次会议他进一步要求，潜在通胀不仅要向2%回落，而且必须“明确且以足够快的速度”下降。政策标准由单纯关注通胀水平，进一步升级为同时关注通胀回落速度，这明显提高了抗通胀的要求，并降低了加息的门槛。
然而，美国经济基本面并未恶化到足以解释沃什政策变化的程度。5月以来，美国通胀持续走弱，就业数据也偏弱。美国CPI同比从5月的4.2%回落至7月的3.4%，核心CPI近三个月环比基本维持在0.2%左右；就业方面明显走弱，5、6月非农就业合计下修10.3万人，7月转为减少2.3万人。但沃什并未据此下调其对通胀和就业的鹰派判断。他认为潜在通胀并未实质改善，将就业走弱主要归因于劳动力供给收紧，仍强调经济接近充分就业。换言之，近期数据的变化不足以解释Jackson Hole会议如此明显的鹰派转向。这次转向更像是对7月FOMC会议“沟通失误”的一次“补考”。
7月沃什一方面不希望直接加息，另一方面又减少政策指引，希望市场自行收紧金融条件。结果是短端利率受到政策利率约束，长端利率和期限溢价持续上升，收益率曲线明显陡峭化，30年期美债收益率一度突破5.3%，美元同步走弱。市场原本被赋予更多定价权，却反过来通过更高的长端利率和期限溢价约束美联储，形成了典型的“债券义警”机制。沃什因此需要通过更鹰派的表态重新压低通胀不确定性，修复美联储及美元的信誉。但此次讲话纠偏“矫枉过正”，人为增加了9月会议的不确定性。Jackson Hole至9月会议之间仅有一次就业和一次通胀数据，新增信息有限，但沃什已经将通胀回落速度与后续行动直接挂钩。如果数据没有明显走弱，加息压力将明显上升；如果最终维持利率不变，又需要解释为何没有兑现此次鹰派信号。7月沟通不足导致市场自行收紧，Jackson Hole又将政策门槛压得过低，两次沟通都增加了市场判断政策路径的难度。如果9月无法兑现此次信号，沃什可能进一步陷入“反复补考”，并推升美联储政策不确定性和美债风险溢价。
**二、如何理解沃什的态度转向？美联储面临“三重约束”**
为何沃什从7月FOMC会议上的含糊其辞，转向Jackson Hole会议的超预期鹰派？关键在于理解美联储面对的三重约束。
第一重是通胀目标与市场约束。2%的通胀目标是美联储最基本的政策约束。美国通胀疫情以来长期高于通胀目标，近期油价上行又增加了通胀预期反弹的风险。如果美联储继续含糊其辞，市场可能质疑美联储捍卫2%通胀目标的决心，继而引发通胀预期脱锚。反映在资产定价上，“债券义警”会迫使美联储重新调整方向，表现为更高的通胀风险溢价、更高的长端美债收益率，形成市场约束。所以，鹰派表态首先是在长端利率上行的背景下守住政策信誉。
第二重是FOMC委员会约束。与前几任主席相比，沃什对委员会的掌控力可能更弱。鲍威尔卸任主席后仍留任理事，克里斯·沃什被曝在内部直接质疑沃什设立工作组的必要性。美联储毕竟实行委员会决策制，主席可以引导议程，却不能一票决定货币政策。在多数FOMC成员尚不支持9月前降息的背景下，如果沃什过早表现出明显的降息倾向，不仅难以推动委员会形成共识，反而可能进一步削弱其在FOMC内部的威信。
第三重是政治和高债务约束。美国高债务、高赤字和高融资成本天然要求更低利率。但如果美联储为了满足政治和财政诉求而长期偏鸽，最终仍会通过更高的通胀风险溢价、更高的长端利率和更弱的美元遭到市场惩罚。
**三、三重约束下，美联储如何求解？**
**利率政策：K型分化下的进退两难**
沃什面临的不是一个简单的加息或降息选择，而是AI繁荣下K型经济带来的两难，K型经济上半支支持加息，下半支却在呼唤降息。加息的理由来自K型的上行分支。疫情后财政持续扩张，叠加AI投资强劲，美国经济表现出较强韧性，通胀也持续高于政策目标。过去五年，美国CPI同比平均增速约为4.5%，今年7月仍为3.4%。如果美联储要重新锚定2%的通胀目标、修复政策信誉，加息具备充分理由。降息的理由来自K型经济的下行分支。AI投资和资产价格繁荣更多集中在经济向上的一端，而下半支的传统经济对利率更加敏感。美国居民消费、住房等高度依赖利率变化，当前30年期房贷利率仍在6.6%以上，房地产市场成交下滑。与此同时，中低收入居民还受到信用卡高利率和生活成本上升的双重挤压。对这些没有充分分享到AI繁荣的人而言，进一步加息或是雪上加霜。
**资产负债表政策：扩表易、缩表难**
不同于利率表态的反复无常，缩表是沃什长期以来的政策主张。无论是20年前担任美联储理事，还是此次重新执掌美联储，他都希望通过缩小资产负债表，减少美联储在经济中的“足迹”，让利率重新成为货币政策的核心工具。2008年以前，美联储资产负债表规模不足1万亿美元，当时美联储在“稀缺准备金框架”下运作，通过公开市场操作调节准备金供给即可影响短端利率。如今，美联储资产负债表已经扩张至6.7万亿美元，银行准备金接近3万亿美元。但我们认为，美联储资产负债表的规模并非由美联储主席的意愿决定，而取决于金融体系对准备金的需求。美国已经取消法定准备金要求，银行之所以仍持有大量准备金，很大程度上源于资本充足率、流动性覆盖率等监管要求。因此，大规模缩表事实上要以放松银行监管为前提。但这里又产生一个悖论：如果通过“去监管”来缩表，在经济效果上类似“降准”，其影响可能是中性、甚至是放松货币政策的过程。放松流动性监管，会降低银行必须持有的准备金和其他高流动性资产规模，释放银行资产负债表空间。银行可以用更少的准备金支持同样甚至更多的信贷和资产配置。因此，虽然美联储的资产负债表缩小了，但银行体系的资产负债表约束反而放松了，其宏观效果未必是紧缩。这个逻辑与中国降准后银行准备金需求下降、央行资产负债表甚至可能随融资需求减少而收缩，但货币条件反而趋于宽松的机制类似。更深的问题在于，金融体系对充裕流动性已经形成路径依赖。扩表可以在危机中一两个月增加一两万亿美元，缩表却为了避免市场冲击往往需要数年；金融机构的商业模式一旦适应大量准备金，缩表就可能触发市场波动，最终又迫使美联储面临扩表压力。
**前瞻指引：货币政策传导方式变了，央行很难重回沉默**
沃什上任后的另一个鲜明主张是反对前瞻指引。这里需要区分两类完全不同的前瞻指引。一种是奥德赛式（Odyssean）的前瞻指引。2008年金融危机后，面对零利率约束，美联储把自己“绑在桅杆上”，承诺未来一段时间不加息，以此压低未来短端利率预期和期限溢价。在今天供给冲击频发、经济不确定性增加的环境下，沃什放弃这种前瞻指引是情有可原的。另一类是德尔菲式（Delphic）指引。央行不承诺未来一定怎么做，但告诉市场如何看经济、在什么条件下会采取什么行动，也就是公开自己的反应函数。这种沟通给央行灵活性提供了空间，而且已经成为现代货币政策传导的一部分。而沃什在本次Jackson Hole会议前连这一类条件式的前瞻指引都不愿意做，本质上还是由于此前提到的三重约束，这在近代货币史十分罕见。
笔者在《信心的博弈》中用三句话概括央行沟通方式的演变：早期英格兰银行奉行“永不解释，永不道歉”，因为“神秘的央行永不败”；到了格林斯潘时代，央行沟通刻意保持模棱两可，“如果你觉得自己听懂了，那你一定理解错了”；到了伯南克时代，货币政策则变成“2%是行动，98%靠沟通”，公开市场操作甚至被形象地称为“公开口头操作”。央行对沟通和前瞻指引的态度之所以发生根本变化，背后是货币政策传导机制变了。早期货币政策主要通过银行体系传导，而现代货币政策越来越依赖资本市场、信用条件和广义金融条件，长端国债收益率、信用利差、股票和汇率都取决于对未来的预期；央行如果不解释自己的反应函数，就很难影响这些资产的长期价格，货币政策向金融条件的传导也会受阻。这种变化又伴随着金融深化和市场国际化：美国国内非金融部门持有的金融资产占GDP之比已由1980年的约350%升至目前约650%，外国投资者在美国债市中的占比也由不足8%升至约26%，高频和算法交易进一步提高了市场对央行信息的敏感度。更何况，与格林斯潘时代相比，沃什面对的是更高通胀的市场环境，美联储信誉本身正在接受市场检验。因此，沃什可以反对把央行手脚绑住的“奥德赛式”前瞻指引，却无法真正退出沟通。本次Jackson Hole会议已经证明了这一点：他一方面强调反对前瞻指引，另一方面又明确告诉市场经济仍有韧性、通胀回落不足，并给出了“如果通胀不能沿预期路径下降，政策就需要进一步行动”的条件式反应函数。这实际上已经是一种“德尔菲式”的前瞻指引。
**财政货币协同机制如何演进：财政主导下，美联储保持独立性或更加困难**
沃什希望以短端政策利率为核心工具，将长端国债收益率更多交给财政部和市场，重新划清财政与货币政策的边界。这实际上是对传统央行模式的回归——资产负债表不仅要更小、更简单，甚至按照传统教条最好只持有T-bills，以避免承担久期风险并直接介入长端利率。问题在于，财政主导的现实让美联储“置身事外”的理想越来越难实现。在长端融资成本高企的背景下，财政部越来越多依赖短债融资，T-bills发行占比已由2015年的约10%升至22%，相当于将部分融资压力由长端转移到短端。T-bill、repo/SOFR与美联储政策利率处于同一个短期资金市场。若短债供给持续增加、吸收市场流动性、推升货币市场利率，甚至威胁到美联储对政策利率的控制，美联储就难以继续置身事外。届时，美联储只能通过储备管理工具买入T-bills、增加准备金，或者降息，以重新稳定短端市场。
**四、如何破局？要么有“格林斯潘的运气”，要么有“沃尔克的骨气”**
最理想的情形，是等来“格林斯潘的运气”。沃什高度关注AI和生产率，专门设立“生产率与就业工作组”，某种程度上或许希望复制格林斯潘在上世纪90年代的政策成功。1996年前后，美国经济增长强劲、失业率低于当时普遍估计的自然失业率，FOMC内部加息呼声不断，但格林斯潘判断技术进步可能正在推动生产率加速，因此一次次主张“再等一次”。事实证明，从1996年中到1998年末，美联储仅加息一次，而通胀反而下行至2%以下。今天，如果AI也能像当年的互联网革命一样快速扩散，持续提高生产率并带来去通胀效应，那么沃什就可能在不大幅收紧货币政策的情况下守住2%的通胀目标，同时为降息、缓解财政融资压力创造空间。AI因此可能是沃什复制“格林斯潘2.0”的最大希望。
但“不能把希望当做策略”。央行不能把政策限定于AI一定提高生产率、一定带来去通胀这一种情景上；好的政策需要应对各种可能情景。如果只有AI去通胀这一种情景能够证明当前政策正确，那就不是完备的政策预案。而对一位美联储主席而言，这样的风险明显过高。如果AI没有带来预期中的生产率跃升和去通胀，沃什就需要有“沃尔克的骨气”：在通胀偏高的情况下，顶住政治和财政压力，通过更鹰派的货币政策捍卫2%的通胀目标和美联储信誉。
最差的情形，是既没有格林斯潘的运气，也没有沃尔克的骨气。如果通胀持续脱锚，美联储又因政治和财政压力迟迟未开启紧缩，短期或许能够满足特朗普的降息诉求，但代价将是通胀预期重新失锚、美债长端期限溢价上升，以及美联储和美元信誉受损。
**五、对美元和美债意味着什么？**
美国财政压力正在推动美债重新定价。截至2026年一季度，美国联邦政府总公共债务占GDP比重为122.6%；2025财年联邦财政赤字占GDP比重为5.9%。在经济接近充分就业的情况下，美国仍维持较高赤字，债务规模继续扩张。Druckenmiller指出，长端利率是约束美国财政的重要市场信号，财政部通过回购干预价格难以持久，降低长期融资成本最终仍需削减初级赤字。沃什政策立场反复又增加了通胀和货币政策不确定性，可能进一步抬升美债期限溢价。美债收益率重新定价，也会削弱市场对美债的“安全资产”共识，动摇美元霸权的基础。美元霸权建立在全球投资者对美债“安全资产”的信念之上，而美国长期维持高赤字、高债务，本质上是在持续“使用”这一特权；美元武器化和政策反复，则进一步侵蚀“安全资产”共识。随着投资者要求更高利率补偿风险、美债避险属性减弱，美元霸权也在被“使用”甚至“滥用”的过程中逐渐“动摇”。这一变化最终会推动国际货币秩序加速重构，进一步多元化和碎片化。随着美元资产相对优势下降，全球资金会逐步减少对美元资产的集中配置，增加黄金、人民币资产及其他非美资产配置；同时，地缘政治和政策不确定性上升也会强化本国偏好，推动资金“各回各家”。我们认为，国际货币体系对单一美元体系的依赖将逐步下降，全球资产配置也将由高度集中走向更加分散。
图表1：沃什7月FOMC未给出前瞻指引，导致美债期限溢价上升，美元下跌
资料来源：纽约联储，Bloomberg，中金公司研究部
注：本文来自中金公司2026年9月1日发布的《Jackson Hole会议观察：美元、美债与全球货币秩序》，报告分析师：缪延亮 S0080525060005