**MiniMax光环褪色：市值蒸发八成，创始人“零薪酬”能否扭转颓势？**
曾经与大模型双雄之一的MiniMax，如今正逐渐淡出聚光灯。资本市场上的表现尤为惨淡：其港股股价已从最高点的1330港元，一路下探至目前的230港元，总市值从约4100亿港元缩水至约720亿港元。尽管7月14日收盘时MiniMax录得3.32%的涨幅，报收230港元，但市场普遍认为，这更多是超跌后的技术性修复，而非趋势性反转。
实际上，近期MiniMax鲜有利好消息。无论是解禁潮的冲击、M3模型定价引发的争议，还是机构纷纷下调目标价，一系列连锁反应正在集中爆发。市场更值得追问的，不是“为何下跌”，而是MiniMax的定价逻辑究竟发生了怎样的根本性逆转。
过去半年，MiniMax从“大模型双雄”的光环中跌落，与另一家同行智谱的市值差距已拉大至10倍以上。7月8日、9日，随着首批限售股解禁，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰与智谱创始人唐杰先后发布内部信。闫俊杰宣布个人“零薪酬”直至AGI实现，试图止血稳局；而唐杰则高调启动“Touch High摸高计划”，全力冲击AGI高地。同为激发斗志，但资本市场却走出了截然不同的两条路径：智谱股价一路高歌，MiniMax却“血流不止”。闫俊杰虽未尝不想像唐杰一样“摸高”，但目前的局势显然异常艰难。当然，故事并未终结，MiniMax仍有翻盘可能，但它必须接受更严苛的审视标准，并交出令市场满意的答卷。
**一、MiniMax“止血”，智谱“摸高”**
限售股解禁后，闫俊杰于7月10日发布全员信，做出了一个重磅承诺：自即日起不再领取公司任何薪酬，直至实现AGI。同时，他宣布拿出相当于公司总股本4%的股份用于团队激励，并设立1%的专项基金支持开源社区。然而，这一利好并未能止住跌势。这封信的背后，是MiniMax正经历自上市以来最剧烈的震荡。
7月9日，MiniMax迎来首轮大规模限售股解禁，当日约1.46亿股、占总股本48.9%的股份解除限制。解禁当日，股价暴跌17.98%，收盘报297.4港元。跌势并未就此终结，7月13日盘中一度大跌19.81%，触及217.8港元，甚至跌破上市首日最低价。截至当日收盘，市值已从3月18日盘中创下的逾4100亿港元峰值，跌落至不足700亿港元。7月14日，股价开盘后一度跌至209.2港元的历史新低，尽管最终报收230港元，但市场仍认为这是超跌后的修复。
与此同时，MiniMax宣布完成高达160亿港元的再融资，吸引了二十余家国际机构认购。一边是资本的“输血”救场，一边是市场的“失血”抛售，闫俊杰的“零薪酬”宣言更像是在市场信心崩塌之际的孤注一掷。不到一周内，摩根大通两次下调目标价，理由是担忧融资导致股权稀释。戏剧性的是，距离MiniMax上市首日暴涨109%、市值破千亿，不过半年时间。
与之形成鲜明对比的是并肩上市的“大模型双雄”智谱。7月8日解禁后，智谱创始人唐杰在7月11日发布内部信，宣布启动“Touch High摸高计划”，提出未来两年不追求短期变现，战略性投入直指AGI。截至7月14日，智谱总市值维持在约7456亿港元，是MiniMax的10倍有余。半年前，MiniMax市值曾是智谱的2倍。分析指出，唐杰的信更像一篇技术宣言，系统阐述了智谱对AGI的理解；而闫俊杰的发言则聚焦于创始人与团队的长期绑定，更像是在紧急“止血”。如此看来，谁在“补牢”，谁在“摸高”，一目了然。
**二、MiniMax为何“跌跌不休”？**
业内人士分析认为，MiniMax的股价暴跌是多重因素共振的结果。“解禁是最直接的导火索。”杨哥坦言，“此次解禁股份占比高达约63%，财务型投资者占比超过三分之一。解禁前实际流通盘仅约5%，供给量暴增，抛压可想而知。”
但比解禁更值得关注的，是M3模型的定价风波。6月1日，MiniMax发布旗舰模型M3，并将计费模式从按次改为按Token计费，最低套餐从29元跳涨至49元，且未提前通知用户。这一“先斩后奏”的操作瞬间引爆社群。开发者李明表示，从M1就开始使用MiniMax的API，但M3涨价毫无沟通，后台直接改价，导致项目成本预算突然翻倍。用户测算，同等任务下，使用M3实际成本涨幅高达257%。
此外，用户还诟病了API的响应速度不稳定，尤其在高峰期。花旗报告指出，M3定价争议及市场反应平淡，叠加负面情绪、用户留存及变现策略的不确定性，短期内将持续构成压力。第三方评测机构将M3排在主流模型第九，Chatbot Arena排名更是跌至四十多名开外。这都指向一个问题：MiniMax现在不仅贵，而且还没那么好用。
深层问题在于其商业模式的脆弱性。MiniMax超过70%的营收来自海外C端产品（如虚拟陪伴应用Talkie及海螺视频），但C端业务毛利率极低，仅为4.7%。在算力成本持续攀升、价格战白热化的当下，靠C端赚快钱去供养昂贵的基座模型研发，正变得越来越难。2025年，MiniMax收入0.79亿美元，同比增长159%，但研发费用高达2.53亿美元，全年亏损超128亿元。从财务角度看，这是一家典型的“高增长、高亏损”公司。
更糟糕的是，C端产品正面临监管收紧。Talkie因虚拟陪伴内容触碰未成年人保护问题遭遇海外政策波动，国内版“星野”同样面临监管压力。面对C端商业价值见顶、算力成本攀升，MiniMax却选择了缺乏沟通、规则粗暴、定价双标（国内定价高于海外）的路径，直接导致大规模信任危机。尽管事后紧急致歉并推出补偿，但这种“背刺”行为已对其技术普惠形象造成难以挽回的伤害。
与此同时，资本市场对大模型公司的估值锚点正在迁移。“市场不再只看故事与愿景，而是看商业化落地与盈利能力。”杨哥坦言。MiniMax收入结构仍以低毛利的C端为主导，高毛利B端业务体量尚小。Talkie月活在2025年四季度环比大幅下滑，这些都让市场重新审视MiniMax。
**三、还有希望“摸高”吗？**
在产品端，开发者已做出选择。但比开发者流失更值得警惕的，是资本市场逻辑的变化。不可否认，2025年市场曾愿意为MiniMax的“高增长故事”买单，但进入2026年，随着全球AI赛道进入淘汰赛阶段，机构的关注点已从“增长有多快”转变为“能活多久”以及“凭什么赚钱”。
“不论是收入结构与成本结构的错配，还是越卖越亏的模式，在融资环境宽松时可维系，但在解禁后、融资难度加大的背景下，可持续性将备受质疑。”杨哥坦言。
MiniMax并非没有意识到C端的局限，并在2025年下半年以来多次高调进军企业服务市场，发布了B端M3企业版。但在企业级市场，MiniMax面临残酷竞争：智谱凭借“模型即服务”生态占据大量政企客户，DeepSeek以极致性价比切入中小企业，字节、阿里、腾讯等巨头则以生态绑定构筑高壁垒。于缺乏生态优势和价格优势的MiniMax而言，B端突破难度或远超预期。
当然，故事尚未终结。市场分析认为MiniMax仍有筹码：拥有超过4亿全球月活用户，Talkie在海外仍是现象级产品，完成160亿港元再融资后现金储备相对充裕。“关键看MiniMax能否迅速调整战略，做出实质性突破。”杨哥表示。例如，使用更透明的定价机制、更稳定的API服务，以及对开发者生态的真金白银投入，重塑信任。同时，在B端商业化上，与其在大而全的市场与巨头硬碰硬，不如在垂直行业（如游戏、社交、教育）中做出差异化优势，利用C端积累的用户理解能力赋能B端。
特别是，MiniMax手中握着一张“AI视频生成”的牌。今年5月，外媒报道中国AI团队在视频生成领域已超越美国竞争对手，字节跳动Seedance 2.0、快手可灵以及MiniMax的海螺，在质量与易用性上已超越OpenAI和谷歌。高盛、美银、花旗等机构在7月第一周同时给予MiniMax“买入”评级，核心催化剂正是即将发布的新一代视频模型。
此外，有消息称MiniMax正研发一款2.7万亿参数的大语言模型（内部暂称M3 Pro），最快三季度发布并计划开源，规模远超现有旗舰M3。但一切的前提是，MiniMax必须接受更严苛的审视标准。它不能再用用户增长掩饰亏损，用愿景替代产品，也不能仅靠创始人的牺牲来转移对商业模式的拷问。
闫俊杰的选择是“我与企业共进退”，这是一个防守者的承诺。但事实上，市场更需要的是一个进攻者。MiniMax当然想和智谱一样“摸高”，但它首先要做的，是想办法停止下坠，并快速逆风翻盘。毕竟，走到这一步，“不登顶，就是失败。”