**结论**
据彭博社报道，日本政府为了维持美日联合外汇干预的成效，支持日本央行尽早加息。日本央行已将9月或10月的货币政策会议纳入政策利率上调的考虑范围，但市场普遍担忧加息会对资本市场造成冲击。我们此前一直认为今年9月加息的可能性较大。鉴于日元在联合干预后贬值速度依然较快，我们提醒投资者需警惕两种极端情景：一是下次加息幅度达到50个基点，二是日本央行可能在8月召开临时会议实施加息。回顾过去几轮日本央行加息后的市场表现，我们发现，相较于加息本身，市场情绪和外部环境才是决定资产价格走势的核心因素。关于套息交易是否会逆转，我们观察到近期日元净空头头寸已大幅减少，且暂未出现外部风险事件，理论上大幅逆转的空间有所收窄，但仍需保持警惕。
**事件背景**
彭博社8月13日报道指出，日本政府为了维持美日联合外汇干预的效果，支持日本央行尽早加息。日本央行也将9月或10月的货币政策会议纳入政策利率上调的考虑范围。报道称，日本央行与政府就“警惕日元贬值导致的物价上涨、政府希望强化买入日元的干预效果”达成共识，高市内阁也有意尽早加息，并在7月31日的众议院全体会议上传达了支持进一步加息的想法。此外，路透社8月14日报道称，日本央行最早将于9月加息，并考虑此后加快加息步伐。在此背景下，市场对日本央行加息是否冲击资本市场存在普遍担忧。
**9月加息与市场定价**
日本央行或将于9月加息（政策利率从1.00%上调至1.25%）：我们此前一直认为今年9月加息可能性较大，近期观点也得到了佐证。过去日本宏观政策运营的“堵点”在于日本央行与高市内阁的观点不一致。尽管日本央行基于经济与通胀判断希望持续加息，但高市基于自身政治站位对加息持反对态度。虽然法律上规定了日本央行的独立性，但学术研究显示日本央行的独立性在主要发达经济体中排名不高。但在近期美国参与日元外汇干预后，情况发生了明显变化。日本央行在7月会议中措辞明显偏鹰，对物价上行风险表现出强烈警惕，明确表示将讨论加快加息节奏。贝森特也表示相信植田行长会做出必要应对。
从OIS市场定价来看，当前市场对10月前加息已基本定价，对9月18日会议的隐含利率为1.181，定价程度约7成。
**尾部情景与未来路径**
尾部情景（加息50bps或召开临时会议）：美元兑日元在日美联合干预后一度升至155日元区间，最大升值幅度约5.5%，截至8月13日回落至159日元区间，日元升值幅度已消失约一半。彭博社报道称，由于日美利差绝对值仍处于高位，对冲基金在削减日元空头头寸后迅速重启了日元套息交易策略。我们认为，若日元再度明显贬值，理论上无法排除两种尾部情景：一是下次加息幅度为50个基点（1990年以来从未发生过大于25bps的加息），二是日本央行在8月召开临时会议实施加息。
关于今后加息速率与终点利率，回顾过往货币政策正常化进程，日本央行大致维持每六个月一次的加息节奏。但在当前通胀压力大、日元贬值压力持续的背景下，我们认为加息速率或提速至每三个月加息25bps的节奏。若9月议息会议如期加息25bps，政策利率将升至1.25%；此后在2025年12月或2026年1月有望再度加息25bps至1.50%；到2026年4月前后进一步加息至1.75%。终点利率方面，市场定价在2.0%左右，反映当前政策利率仍有较大加息空间。
**历史复盘**
过去日本央行加息对资本市场的影响复盘：近期众多投资者担心日本央行加息会对市场造成冲击。梳理日本央行自2024年开启货币政策正常化进程以来的主要加息节点：2024年3月退出负利率和YCC（政策利率-0.1%至0.0%）、7月加息至0.25%、2025年1月加息至0.50%、2025年12月加息至0.75%、2026年6月加息至1.00%。数据显示，并非每次加息都会给资本市场带来冲击。当日本央行加息叠加外部风险事件时，才会对全球风险偏好和流动性产生影响。例如2024年7月加息恰逢美国非农数据走弱触发“萨姆法则”，引发衰退担忧，导致套息交易逆转、日元升值3.9%，日经225指数下跌19.6%，标普500指数下跌6.1%。2025年1月加息后不久DeepSeek问世引发科技股估值调整，日元升值4.2%，日经225指数下跌4.2%。而2024年3月、2025年12月和2026年6月的加息并无明显外部事件扰动，日经指数表现不一。我们认为，日本央行加息对股票市场的影响很大程度上取决于投资者情绪。相较于加息本身，市场情绪和外部环境才是决定资产价格走势的核心因素。
**2024年8月复盘**
我们对2024年8月日元套息交易逆转的过程进行了梳理。整体来看，7-8月全球股价大幅下跌中，日股跌幅最大，但触发因素离不开疲软的美国经济数据带来的衰退担忧。
* 2024年7月31日：日本央行实施加息，当天下午日经指数在半导体设备股推动下上涨1.5%并收盘，当天日元兑美元升值1.8%。美股当晚上涨，纳斯达克+2.64%。
* 2024年8月1日：日经指数下跌2.5%，日元升值0.4%。美国首次申请失业救济人数升至24.9万人，创一年新高，显示劳动力市场降温；7月ISM制造业PMI为46.8，大幅低于预期。美股下跌（标普500 -1.3%、纳斯达克 -2.3%）。
* 2024年8月2日：日经指数受美国衰退担忧影响下跌5.8%，日元升值1.9%。美国非农数据显示失业率升至4.3%，触发“萨姆法则”。美股进一步下跌（标普500 -1.8%、纳斯达克 -2.4%）。
* 2024年8月5日：日股开盘反映衰退担忧，日经指数下跌12.4%（历史第二大跌幅），给全球股市带来冲击。当天日元升值1.6%，7月31日至8月5日累计升值5.6%。
**套息交易风险分析**
套息交易是否会发生逆转？结论是，取决于外部风险事件是否发生。目前来看：一是目前套息交易规模有限，日美联合干预后日元净空头大幅减少；二是外部触发因素尚未具备。
* **规模有限**：套息交易规模难以直接衡量，通常以CFTC公布的杠杆基金对日元净头寸为指标。截至2026年8月11日，杠杆基金持有的日元净空头头寸约为5.9万张，较7月底12万张的历史高位显著回落。历史经验显示，净空头积累至极值水平（约10万张）后容易逆转，而本轮干预后已降至5.9万张，规模约为峰值时期的一半。
* **无外部触发因素**：对比2024年套息交易逆转与当前市场环境，虽然日元汇率、外汇干预、加息方面具有一定相似性，但外部触发因素尚未具备。2024年逆转的触发因素是美国经济数据走弱带来的全球衰退担忧，而当前宏观环境暂未显现类似的外部风险或衰退信号。若美国经济维持韧性、AI行情延续，触发类似逆转的可能性较低；反之，若全球经济出现衰退迹象或AI交易降温，则需警惕套息交易集中平仓风险。
**套息交易类型详解**
套息交易的底层逻辑、风险与类型：
* **狭义套息交易**：指借用日元低利率（目前1.00%）投资高利率国家（如美国）债券产品（如MMF，目前利率约3.75%）。实施一年的情况下，利率层面可获得2.75%的息差收入，但需承担汇率波动风险（对冲成本也约为2.75%）。因此，狭义套息交易必然要承担汇率波动，日元升值时会带来亏损。
* **狭义套息交易风险较大**：息差收益年化2.75%，但日元波动明显。2024年7月日美联合干预期间，日元曾在3个交易日内升值约5.5%，意味着仅狭义套息交易就是一种高风险投资。
* **外国投资者借日元投风险资产（美股等）**：这是风险资产价格风险叠加汇率风险，属于“险上加险”。能按日本低利率融资到日元的外国投资者十分有限（如巴菲特、平台型对冲基金等），真正实施该投资的投资者几乎不存在。
* **日本散户借日元投风险资产（美股等）**：我们认为该观点不成立。日本劳动者房贷利率约1%，但资金严格限制于自住，无法用于投资。通过质押证券获得资金，利率普遍在3.0-5.0%，远高于政策利率。消费贷款利率在3.0-18.0%之间，也非低利率。因此，日本散户通过融资投资风险资产的比例极低。
* **日本投资者利用自有资金投资美国国债**：我们认为日本对美国国债的投资绝大部分来自自有资金，风险相对有限。但需区分短期和长期分析。短期看，日本央行加息、长端利率上行，买入日债大概率浮亏，近期日本投资者买入有限。长期看，若日本加息至终点、长端利率下降，买入日债可能浮盈，届时民间金融机构可能卖出美债买入日债。但规模有限：截至2026年7月，美国国债总量约39.2万亿美元，日本持有约1.14万亿美元（占3%）。其中日本民间金融机构（商业银行、保险、资管等）仅占约0.54万亿美元（占美债总量1.4%），剩余0.6万亿由外储持有。即便民间机构卖出，规模也有限，且外储未必会因日债利率提高而卖出。
* **真正的风险**：顺周期性→情绪+算法交易→市场冲击。套息交易的“缺陷”在于顺周期性，越多人参与，日元贬值越快，收益越丰厚，但一旦因风险事件导致日元短期大幅升值，汇差亏损超过息差收益，便会引发逆转，进而导致更多升值。我们认为逆转的“拐点”基本来源于风险事件带来的日元升值，而非日本利率上升。如2024年8月初若非“非农数据触发萨姆法则”，可能不会发生明显波动。
本文摘自中金研究2026年8月16日发布的《中金看日银#87：日本央行加息对市场影响几何？》