我们在7月9日发布研究报告《汉江之问：散户、杠杆与制度重塑》，提示韩国股市杠杆与散户平仓压力。自报告发出至2026年8月3日，韩国综合指数KOSPI已累计下跌15%，期间触发三次一级熔断。虽然目前韩国散户杠杆正在快速去化，但多项观测指标显示风险尚未完全出清。
韩国股市存在“低相对杠杆幻觉”，名义低杠杆掩盖了实际尾部风险。韩国融资余额峰值达38.6万亿韩元，对应全市场总市值占比不足1%，但杠杆高度集中于单一板块，分母脆弱。当市场回调时，分母急剧萎缩，而散户欠券商的本金加利息是刚性债务。同时，场外市场还存在CFD、证券担保贷款、场外期权/TRS等多种加杠杆方式，这部分杠杆并未被统计在分子之中。此外，两倍做多个股ETF的上市改变了尾部风险的传导路径，导致多空极端失衡，尾盘强平规则易引发螺旋式踩踏。
目前韩国散户杠杆已快速去化，但风险尚未完全出清。KOFIA公布的信用交易融资余额在近期大幅调整与连环强平后，已回到2026年1月水平，但更多指标显示这一进程仍在持续。融资余额在7月31日单日缩水10%，创年内最大降幅，显示场内杠杆仍在快速去化。融资余额自6月24日峰值38.6万亿韩元回落至8月3日27.4万亿韩元，单月缩水11万亿韩元，降幅29%，抹平了2月至6月期间因半导体暴涨潮所堆积的全部增量杠杆。散户单日爆仓金额仍超千亿韩元，爆仓率仍处于7%至8%高位。券商融资应收对应强制平仓总额在7月最后两个交易日仍有每日超1000亿韩元，爆仓率在7月30日与31日仍高达8.6%和7.1%，远高于正常交易日1%左右水平。由于散户广泛运用T+2短期赊购，强平存在2个交易日结算时滞，因此7月28日和29日的连续熔断造成账户大面积担保缺口，集中平仓抛压滞后体现在7月30日与7月31日。投资者预托金较高点缩水26%，散户购买力明显受损。该指标作为市场天然的买盘缓冲垫，自2026年6月140万亿韩元高点持续回落，截至8月3日已降至102.8万亿韩元，重回2026年1月底水平。资金消耗主要来自两大渠道：一是7月末连续熔断引发的大规模保证金追缴；二是恐慌情绪下大量资金从证券账户撤离。当前预托金大幅萎缩意味着市场抵御新一轮集中抛压的流动性韧性仍偏弱。恐慌指数VKOSPI仍维持在82左右的极高位置，反映市场对未来30天年化波动率的预期，截至8月4日仍处于历史高位，按252个交易日折算，对应指数单日1倍标准差波动约为±5.2%，意味着市场定价KOSPI单日涨跌幅超过±5%属于高概率情景，极端波动预期十分显著。
韩国监管层判断问题根源是杠杆产品而非市场流动性不足，政策主动加速了去杠杆进程，放大了短期流动性负反馈。近期副总理具润哲和金融监督院长李灿镇均公开道歉，承认批准单股杠杆ETF上市是监管失误。因此政府的政策重心放在调整产品而非入场救市，出台了一系列监管指令：将单股杠杆产品最低现金预托金门槛由1000万韩元提升至3000万韩元，仅认可现金作为担保资产，同时临时暂停全部同类新品发行、全面禁止产品营销推广，并研究将个股杠杆产品投资额限制在个人全部金融投资产品总额的20%以内，将政策落地时间提前至7月31日，恰好落在7月28日和29日连续熔断后的风险集中释放窗口。整体来看，监管逻辑是先止血、再手术，通过提高保证金、暂停新品、禁止广告来遏制增量资金。
韩国平准基金规模有限，且国民年金入场存在道德风险。韩国设有股市稳定基金机制，历史上曾在1990年、2008年、2020年及2022年设立或激活过不同规模基金。但资金采用随要随缴制，主要来自五大金融集团、交易所和结算院出资，典型筹资规模仅10.76万亿韩元（2020年疫情初期）。而在6月至7月的个别交易日，韩国外资净卖出可达5至7万亿韩元，根据媒体报道，7月31日单日散户净卖出10.5万亿韩元。韩国国民年金（NPS）作为全球第三大养老基金，虽具备救市能力，但其在法律与制度定位上并非直接干预的平准基金，唯一目标是保障国民长期养老收益。强制NPS大规模入场托市存在严重多重道德风险，动用全民退休金弥补投机散户亏损存在严重公平性争议，将引发巨大舆论与政治压力。NPS主席已重申基金将采取谨慎的再平衡方式以最小化市场冲击，7月1日至24日全市场仅净买入684亿韩元，其余多数股票维持减持或观望，并未体现有效救市操作。
风险因素包括：统计数据遗漏风险、监管政策变化风险、地缘政治风险。
注：本文节选自中信证券研究部于2026年8月5日发布的《境外投资者研究系列报告—韩股杠杆去化尚未完成》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：杨帆 郑辰