2026年上半年，全球市场的核心主线呈现出有无AI之间的极致分化，但这种极端分化也带来了极度的拥挤与透支。近期的市场动荡，正是通过剧烈的去杠杆过程，来消化这种高拥挤与高估值。以高杠杆著称的韩国股市跌幅尤为惨烈，6月下旬以来，全球AI产业链普遍下跌，韩国KOSPI指数跌幅一度逼近40%。与此同时，作为AI“镜像”的分红与消费板块，以及港股市场则出现了明显的修复，恒生指数从底部反弹了14%。
我们认为，在AI产业趋势既未达到泡沫也未终结的大前提下，近期的回调从长远视角看，反而提升了AI交易的性价比，即赔率。不过，市场若想快速突破前高并重新凝聚资金，必须要有新场景和新需求的突破，从而打开“天花板”，提升胜率。例如今年一季度Anthropic在编程领域的突破。毕竟，前期的高点是在大量杠杆托举下形成的，以韩国市场为例。因此，即便多数投资者仍认可AI科技是投资主线，在此次剧烈动荡后，适度均衡或许是许多人的自然选择。
那么，在AI主线之外，还有什么值得买入？此前大家追捧AI，并非不知道拥挤和赔率低，而是因为增长实在太强，胜率太高；规避消费，并非不知道估值低赔率高，而是因为基本面太弱，胜率低。但科技的动荡削弱了高胜率的性价比，需要更高的赔率来补偿，这也凸显了部分虽然增长没那么高但低波动方向的吸引力。换言之，这一阶段在“AI之外”方向的配置，赚的主要是估值修复和波动对冲的钱；若想赚取盈利的钱，仍需等待胜率层面的催化。因此，“AI之外买什么”，本质是在市场从只买胜率的极致K型分化，转向平衡胜率和赔率后的相对均衡。为此，我们构建了跨行业与跨资产两套胜率（基本面确定性）与赔率（估值等空间）模型，并给出以下回答。
一、本轮调整到什么位置了？
杠杆出清进入中后段，宏观待利空出尽，产业催化仍需等待。回顾科网泡沫期间的四轮大幅调整，以及本轮AI行情以来的三轮动荡（2025年初的DeepSeek和对等关税、2025年底的泡沫担忧与2026年初的伊朗局势、2026年6月以来），无一例外，都是微观高估值、高拥挤，宏观外部扰动（如美联储加息、亚洲金融危机等），以及产业发展瓶颈（如投资过度、现金流承压）三者共同作用的结果。反过来，市场企稳甚至创新高也对应这三方面压力的缓解。科网泡沫四段回调后的修复经验即是如此。
当前来看，我们认为：1）去杠杆和拥挤度的化解已走到中后段；2）宏观层面美联储降息担忧尚未彻底出清，9月若加息可能意味着利空出尽（类似于1997年的“预防式加息”）；3）产业发展更为关键，需要等待新场景和需求的催化打开新空间。
首先，估值与拥挤度已跌至位置，目前进入中后段。6月中下旬以来，费城半导体、纳斯达克100与韩股的拥挤度分位数明显下降；估值上，纳斯达克指数动态市盈率降至约22.1倍，距年内高点收缩约20%；情绪上，纳指14日RSI一度降至33，韩国也跌至超卖区间。参照科网四轮回调的终点，纳指均降至超卖区间、估值降至60%分位数，当前情绪消化已进入中后段。
去杠杆最陡峭的阶段或已过去。调整前，韩国股市个人投资者成交占比一度超过七成，融资余额接近39万亿韩元，处于99.9%分位；下跌过程中，保证金追缴、杠杆ETF再平衡与期权做市商负Gamma对冲形成非线性自我强化，数倍放大跌幅。截至目前，杠杆资金的收缩已经过半：券商融资余额与杠杆ETF的合计规模从高点120.6万亿韩元回落至55.7万亿韩元，收缩54%；其中，券商融资余额收缩17%，杠杆ETF规模收缩71%。
其次，美联储紧缩担忧并未彻底出清，9月若加息可视作利空出尽。7月FOMC虽然没有加息，但沟通不够清晰，导致市场未能完全扫清加息担忧，还担心长期通胀失控导致长端美债利率走高。如果通胀大幅走弱，压力自然缓解；否则，最好就是9月加息以重塑威信。加息并不可怕，1997年美联储也做过“预防式加息”，美股也经历调整。当时同样是增长强劲而非通胀失控，产业趋势也很类似，加息落地后美债利率触顶回落，美股逐步见底。因此，9月若靴子落地，扰动也可能逐步落地。
最后，产业趋势的新催化最重要，需要等待观察。所谓新催化，是能够系统性抬升产业前景预期的增量事件。当前尚未出现。在预期已充分计入的编程业务上，收入已经快速兑现，但市场可能担心Token太贵导致对人工替代“不经济”，进而使得收入增速变慢，这反过来又会增加大家对大规模资本支出难以为继的担忧。我们在监测体系中构建了四个维度20个指标，目前主要问题并非现有需求的放缓，而是在第二层的现金流上，如谷歌最新财报自由现金流首次转负，因此新场景和新需求打开现有需求的“天花板”就显得至关重要。
综合来看，拥挤度和杠杆消化进入中后段，美联储等9月利空出尽，但产业催化尚未出现，因此AI整体胜率仍然很高，但短期或仍需纠结。市场大概率进入震荡或温和修复，资金也会重新甄别，由此前普涨转向业绩可兑现的龙头集中。在新产业催化配合之前，指数层面快速回前高也有难度，超跌的优质个股会有修复，但更多靠资金驱动的则需要更多时间。
二、非AI方向的修复能否持续？赔率高，但基本面前景有别
近期AI调整背景下，非AI方向尤其是被严重忽视的消费、分红、港股都有明显修复。6月下旬以来，中证消费、恒生科技、中证红利分别上涨13.9%、13.5%与9.5%。原因一是资金层面的再平衡，二是赔率高，估值与仓位都处于低位。内地公募截至二季度的港股持仓甚至回到“9·24”之前，腾讯、阿里等互联网持仓降至历史低位。
但仅靠赔率的修复空间与持续性有限，要进一步上行，仍需要基本面也就是胜率的配合。
分方向看，消费与内需方向，要走出持续趋势性行情，关键在财政能否大举发力且向消费倾斜。7月政治局会议并未给出市场期待的强力刺激，政策加力信号强度低于2024年9月与2025年4月两次会议。因此更多是在挖掘用好存量，节奏上较二季度加快，但强度尚不足以驱动广谱的胜率修复。
周期与外需方向面对的是海外需求，阻力相对更小，创新药和部分周期都在“泛外需”范畴中。美国短期可能比中国更容易修复信用周期，AI投资深化、美债利率回落与海外财政增量都是潜在催化。若后续美债利率下行、海外基本面修复兑现，外需与周期方向胜率的改善会更为顺畅，当前更多处于偏左侧位置。
互联网方向的胜率催化是“DeepSeek时刻”，即AI产业趋势在应用领域的显著突破。目前AI叙事仍主要在硬件板块演绎；应用层方面，作为指数权重股的互联网龙头AI相关业务落后。因此，互联网更多仍是估值修复逻辑，持续性有待自身催化。
就胜率修复的先后顺序而言，泛外需/周期/创新药、互联网的阻力相对较小，而消费相对靠后。均衡配置也应向阻力更小、胜率略高的方向倾斜。
三、当前应该怎么操作？从“只买胜率”到兼顾胜率和赔率
面对波动与拥挤都十分极致的市场，单纯“抱团主线”或“押注高切低”都各有瑕疵，更可行的做法是结合胜率与赔率进行均衡配置。
我们对MSCI中国指数行业分别计算胜率与赔率。胜率由盈利预期与微观流动性构成，赔率则用估值刻画。
胜率中，盈利预期比较各行业FactSet口径动态EPS同比增速与动态ROE同比差分的截面分位；微观流动性刻画行业自身的交易强弱，包括一年期动量、一年期波动率反转与量价弹性。各科目与指标的权重每月由ICIR动态确定。
赔率将各行业PE、PB、PS分别取滚动5年分位数后反转并等权形成赔率得分，依据是估值的均值回归特征：便宜本身就是向上空间的重要来源。
策略构建：选取综合打分前五的行业构建纯多头组合，月度调仓，行业间以逆波动率加权。以2021年2月至2025年6月的样本回测确定胜率赔率的权重，近一年样本外表现也不错。基准策略中，以逆波动率赋权各行业仓位，是因为综合打分以胜率为主，一旦出现扰动便容易剧烈回撤，降低这类升波品种的权重可以改善组合的长期表现。
截至2026年7月底，模型给出打分靠前行业为：保险、原材料、电气设备、创新药、电信。这也基本符合前文所述的主观判断。
类似的，我们也构建了跨资产的胜率赔率模型。用流动性判断“分母胜率”，用盈利预测判断“分子胜率”，用估值判断资产的赔率。最后把三类信号合并，胜率权重67%，赔率权重33%。模型显示，截至7月底最新一期，打分靠前的资产为标普500、纳斯达克100、道琼斯、M7、长端美债、创业板50等。
需要说明的是，上述权重只是基准情形，不同偏好的投资者可以有不同的答案：更偏重确定性的长线投资者可以提高胜率权重；更偏交易的投资者可以提高赔率权重，对应消费、恒科等估值与仓位双低、博弈估值修复的方向。