过去的一个月，全球市场经历了本轮AI牛市以来最为剧烈的震荡。当全世界都在寻找理由、进行去杠杆操作，并被流动性负反馈和恐慌情绪裹挟时，市场只能采取“以空间换时间”的策略，等待情绪明确触底以及基本面给出更清晰的指引。本周无疑是一个关键的转折点。全球股市不约而同展开“自救”以遏制流动性负反馈，国内外多项重磅政策相继落地，为市场重回理性、客观分析提供了理由。因此，对于AI与非AI板块的结构选择，核心应回归行业比较的本质：基本面、股价位置、估值及筹码。厘清本轮大跌后哪些因素被改变、哪些保持不变，后续的配置思路将更加清晰。
一、本轮大跌中被改变的因素：从“分化市”回归“平衡市”
大跌之前，市场最大的感受是AI与非AI的剧烈分化。诚然，此前积累的巨大浮盈和过于集中的筹码是本轮全球AI共振调整的主因。但经过本轮大跌的结构性“再平衡”和筹码消化后，从股价位置、估值和筹码层面来看，今年已不再是单纯的“分化市”。
1. 股价位置层面
衡量高景气行业龙头表现的高景气指数，年内收益已由最高60%以上的水平转负，并跑输红利指数。同时，各一级行业的涨跌幅标准差大幅下降，大跌前（1-6月）为26.6%，为2010年以来第四高；大跌后（1-7月）降至11.5%，为2010年以来第五低。这意味着行业间表现差异已大幅收敛。
2. 估值层面
当前多数典型科技和消费龙头的2027年市盈率（PE）均已回落至10倍至20倍的区间。从远期配置视角来看，当前的科技龙头已不具备“贵”的属性。
3. 筹码层面
衡量短期情绪的拥挤度指标出现“高低易位”，此前处于低位的消费和红利板块拥挤度已升至较高水平，而多数科技成长板块拥挤度已回落至历史底部。对于主动公募基金，7月以来AI相关赛道普遍回撤25%至50，无论是股价跌幅还是主动调仓，都消化了部分配置压力。数据佐证：7月28日和30日TMT大跌时，实际跌幅小于基于二季报估算跌幅的主动基金占比大幅上升。对于两融资金，电子和通信的两融余额较高点下滑23%和26%，绝对数值已回落至5月初水平，高波动资金压力得到显著释放。
因此，经过调整，AI与非AI在股价、估值和筹码上的“分化”已大幅收敛。当这些维度的差异被拉平后，两者的配置性价比将更多取决于对景气优势的判断。
二、本轮大跌中未改变的因素：景气层面的分化
大跌没有改变的，恰恰是AI与非AI在景气层面的分化。对于本轮AI调整，我们反复强调，本质是流动性负反馈放大了波动和恐慌，基本面并未发生实质性变化，更多是需要更明确的信息来凝聚市场共识。随着本周北美云厂业绩及国内政治局会议的落地，市场对两者的景气判断更加清晰。
1. AI基本面：乐观预期得到验证
市场此前担忧的业绩不及预期、AI资本开支放缓的悲观情形并未发生。北美云厂最新财报描绘了积极的产业图景：
业绩超预期：即使经历二季度以来的大幅上修，2026年二季度美股科技股业绩超预期的比例和幅度仍处于历史较高水平，EPS超预期数量占比达85%，幅度中位数5.6%。
资本开支确定性：谷歌、META、亚马逊等四大云厂商2026年资本开支指引继续上修，合计约7200至7450亿美元，增速中枢提升至约80%。对于2027年，虽无定量指引，但无一给出“缩减”信号。
回报与订单：云业务收入均显著高于预期，前期投入转化为真实回报。更重要的是，云业务积压订单规模持续高增，增速远超云收入增长，供需矛盾加剧，保证了后续资本开支的持续性。
2. 非AI基本面：政策托底，存量优先
国内非AI板块的核心在于下半年政策发力情况。政治局会议传达的思路是：边际更加积极，但落地和用好存量仍是优先选项。“逆周期调节”和“及时谋划出台增量政策”相比4月更为积极，若三、四季度基本面下行压力加大，增量政策或将托底。但总体而言，大幅加力并非首选，无论是货币还是财政政策。
因此，AI与非AI的基本面分化在下半年或将延续。但本轮下跌已将两者的估值拉回同一水平。根据PE-G视角对比，当前科技龙头估值在10-20倍区间，对应30%以上的预期增速；而消费龙头估值虽低，但增速仅约10%。市场冷静后，将重新审视科技龙头的配置价值。
三、当前时点的配置思路
本轮大跌改变的是估值与筹码层面的“分化”，未改变的是景气层面的“分化”。因此，对于已跌出性价比的优质硬科技资产，从长期配置角度看，当前是合意的布局时机。
核心赛道：多数AI核心赛道拥挤度已回落至底部，过去一个月相较于海外已有显著超跌。
重点方向：
光通信等算力链龙头：内部需提高重视。
AI中下游：重视AI主线向海外叙事变化，以及近期催化较多的AI中下游（软件、应用）的扩散。
AI上游材料：关注超跌的AI上游材料（新材料、小金属及能源金属、玻纤、塑料）的修复机会。
先进制造：船舶、电池储能、创新药、电网。
顺周期α：7月以来，化工、纺织制造、非银、工业金属、啤酒等行业的盈利预期有所上修。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。