2024年6月，老铺黄金以每股40.5港元的发行价登陆港交所。当时无人能预料到这家主打古法黄金的小众品牌，股价能在一年内暴涨25倍，飙升至每股1065港元，市值一度逼近1900亿港元。然而，仅仅一年过去，股价便上演了惊天逆转。截至7月24日，老铺黄金股价已跌至371.6港元，较峰值回撤超过60%，市值蒸发逾千亿港元，目前不足700亿港元。从暴涨25倍到市值蒸发千亿，老铺黄金的股价起伏仅用了一年时间。
**01 崩塌的股价与狂飙的业绩**
与崩塌的股价形成鲜明对比的是，老铺黄金的账面数据依然惊艳。2025年，公司实现营业收入273.03亿元，同比暴涨221%；净利润高达48.68亿元，同比增长230%。即便到了2026年一季度，其单季销售额仍接近200亿元，净利润更是超过了去年全年的70%。
业绩为何与股价背道而驰？关键在于市场环境发生了剧变。2026年1月之前，金价经历了一轮史诗级上涨，从2600美元/盎司飙升至近5600美元/盎司的历史高点。然而，峰顶之后便是持续的震荡下行。6月底，伦敦金现跌破4000美元/盎司，较年初高点回撤近30%。
金价猛涨时，老铺黄金随之大涨；金价大跌时，其跌幅甚至超过了同行。最近一年，老铺黄金累计跌幅超60%，而同期周大福跌幅不到10%，周生生股价甚至实现了正增长。这一局面早在一年多前就已埋下伏笔。在金价高歌猛进之际，大多数黄金企业都会选择对冲或控制库存以规避风险，老铺黄金却截然相反：不仅反向大举囤金，更不做任何套期保值。创始人徐高明曾公开表示，“一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。”可以说，老铺黄金的命运在那一刻已与金价深度绑定，只能看多，无法看空。
于是，尽管2025年金价飙升，老铺黄金的库存规模反而急剧膨胀。2024年末，公司存货仅为40.88亿元，而到2025年底，这一数字飙升至160.44亿元，同比增幅高达292.5%。更令人担忧的是，公司2025年48.68亿元的净利润几乎全部投入了库存，导致经营活动现金流净流出68.48亿元。同年5月和10月，老铺两次进行港股配售融资，合计募资约54亿港元，主要用于采购黄金原材料及补充存货。
在金价单边上涨时，这种策略能无限放大利润，因为库存价值随之增值；但当金价转头向下，巨额存货便意味着巨大的减值风险。随着库存扩张，公司的经营现金流持续失血。截至2025年底，老铺黄金总负债从24亿元飙升至101亿元，经营性现金流净流出68.48亿元，银行借款也从13.7亿元激增至62.6亿元。
在金价持续下行的背景下，高库存、高杠杆且零对冲的激进策略，让老铺黄金的财务风险彻底暴露。然而，财务上的风险尚不足以致其于死地。最根本的问题在于，无论品牌形象包装得多么像爱马仕，老铺黄金的底层资产依然是作为大宗商品的黄金，这一点恰恰动摇了其估值体系。
**02 估值逻辑的重构**
过去老铺黄金超乎寻常的暴涨，源于其“奢侈品叙事”。通过一口价模式，老铺利用文化与工艺为黄金首饰赋予溢价，试图脱离原材料定价逻辑，向一线奢侈品集团看齐。因此，彼时市场给予老铺黄金的并非普通黄金零售企业的估值，而是对标一线奢侈品集团的估值。
然而，对于消费者而言，购买老铺黄金的逻辑其实是在黄金的超级牛市中寻求“性价比”。花旗研报显示，2024年之前，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价大约是30%。但随着2025年基础金价飙升，由于老铺产品价格相对固定，品牌溢价被不断上涨的金价掩盖和压缩，到2025年，其溢价已收缩至约10%。在其他黄金首饰中，具备工艺和“奢侈品”属性的老铺显得更具性价比。甚至在金价越涨时，一口价看起来越便宜，老铺的产品此时更像是稳赚不赔的看涨期权。
然而，随着现货黄金从历史高位大幅回撤、进入剧烈震荡期，这一叙事被打破。随着金价下滑，其他品牌纷纷大幅下调价格，但为了维持奢侈品的高端人设，老铺黄金不仅不能降价，在2026年2月底还逆势涨价，平均涨幅达20%至30%，相对溢价升至55%。
黄金消费向来“买涨不买跌”。当金价高位震荡甚至走低时，大众保值预期减弱，购买欲望随之降低。2026年一季度，金饰消费量暴跌37%，周大福、老凤祥、周大生等五大头部品牌合计关店近千家。尽管老铺面向高净值人群，但整体市场趋于理性时，高客单价商品的成交周期被拉长，观望情绪浓厚。数据显示，老铺黄金的存货周转天数已从127天增至213天以上，产品变现周期明显拉长。
这正是老铺黄金与奢侈品的差距所在。奢侈品的核心逻辑在于拥有完全脱离原材料成本的绝对定价权，国际巨头毛利率可达70%以上，并能无视经济周期提价。相比之下，老铺黄金2025年毛利率为37.6%，且呈下降趋势。尽管领先于传统金企，但与奢侈品巨头仍有差距。一旦金价下跌，其定价体系便十分被动：逆势提价劝退消费者，顺势降价则损害品牌形象。这证明老铺黄金距离脱离原材料成本自由定价的奢侈品定位仍有相当距离。
老铺黄金在资本市场的增长故事就此打破，因为其本质上仍无法脱离黄金。资本市场认清这一点后，将其重新定位为带有奢侈品基因的黄金企业，用大宗商品周期律重新定价，股价坠落便在所难免。
客观来看，老铺黄金确实已与奢侈品品牌相当接近。截至2026年3月，其消费者与国际五大奢侈品牌（路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼）的重合率达82.4%。在北京SKP、上海恒隆等顶级商场，老铺黄金的坪效已超越大部分国际一线奢侈品牌。作为唯一跻身中国内地前五的全球奢侈品集团，老铺在高净值客群中的品牌认知度和商业地产议价能力已达到相当高度。
但根本问题在于，想要真正走通奢侈品这条路，老铺黄金必须彻底摆脱黄金属性。这并非否定其现有产品，而是要将消费者逻辑从黄金保值转移到设计、传承及身份认同上。操作上，可推出非金材质限量艺术品、建立会员制与私人订制服务、提高手工工艺的不可复制性等。只有让产品溢价与金价波动脱钩，老铺才能摆脱股价随黄金周期变动的命运。这虽不难，却也并不简单。
**03 结语**
估值体系的短暂崩塌，并不意味着老铺黄金的彻底覆灭。金价不可能永远单边上涨，同样也不可能永远单边下跌，其走向将在很大程度上决定老铺黄金的短期命运。
若国际金价企稳甚至反弹，老铺的高库存将转化为优势，财务压力也会随之缓解。但即便如此，其估值逻辑也难以重回巅峰。经历过奢侈品叙事的崩塌，市场已不再将其视为纯粹的奢侈品标的，而是重新定位为带有奢侈品基因的黄金企业，这种折价将持续存在，直到老铺真正在品牌建设上实现“去黄金化”。
短期内，若金价反弹，老铺的业绩与估值有望修复。但如果金价持续萎靡，且品牌建设未有进展，老铺的未来或许仍将低迷。