价值投资这一概念长期以来定义混乱，导致其沦为一个毫无意义的空壳。本文旨在基于微观经济学中的“经济租”理论，为价值投资下一个清晰的定义，并恢复这一概念的生机。
任何以获取经济租为目的的投资，均可视为价值投资。以地租为例，假设某区域土地供给具备垄断性，供给曲线记为S1，其他要素构成需求D1，由此产生的地租价格P1将高于完全竞争格局下的价格P*。持有土地的净现金流回报即为P1与P*之差。这一案例清晰地包含了价值投资的三大要点：一是“护城河”，即供给垄断或供给曲线缺乏弹性；二是“持续的现金流回报”，垄断地位确保了地租收入持续高于运营成本；三是“价值可计算”，稳定的净现金收入可以资本化，在微观经济学中被称为“经济租”，在投资实践中即代表“价值”。
值得注意的是，垄断本身并不直接创造价值，但它能从其他要素的扩张中“卡脖子”，从而截取价值。当需求曲线扩张时，地租从P1升至P2，经济租随之增加。基于此，我们可以总结出价值投资相关的诸多标签：垄断、平台、收租、卡脖子、搭便车、资本化等。
价值投资的光谱
当我们将“价值投资”的定义收缩到足够窄的范围后，可以进一步对其内部进行分类，并构建出价值投资的光谱。在价值投资中，核心在于要素的循环状况。投资者持有的标的类似于“收费站”，单位时间内通过卡口的车辆越多，所能收取的费用就越高，该关卡的价值也就越高。因此，关注内循环的状态至关重要。
如图所示，根据资产对内循环状态的不同反馈，我们将资产分为四类：1、长期国债，由于票息固定，受益于内循环的减弱，循环越差，价值越高；2、红利股，收入对内循环状态不敏感，因此在内循环弱时会受追捧；3、一线城市住宅，收入对内循环敏感，因此在内循环强时会受追捧；4、龙头消费股，收入对内循环十分敏感，因此在内循环较强时会受热烈追捧。显而易见，价值投资的光谱十分宽广，几乎涵盖了所有的内需状态。当内需处于衰退期间，投资者可超配长期国债和红利股；相反，当内需处于景气区间，投资者可超配一线住宅和龙头消费股。而投资黄金、白银、古玩字画等，不属于价值投资，这不仅是因为它们不产生现金流，更是因为缺少必要的垄断力量。
非价值投资
那么，什么是非价值投资呢？微观经济学的供需曲线给出了很好的划分依据。假设要素Y的供给扩张，我们可以观察到对要素X需求的扩张。于是，有两种投资办法：一是投资X，卡住关键位置，迂回地投资Y；二是直接投资Y，投资Y的扩张。因此，任何直接投资于供给扩张的投资，均为非价值投资。这往往发生于新兴事物或者资源品领域。
在封闭经济体中，要素供给扩张通常会带来垄断要素需求曲线的扩张，因此价值投资持续有效，无需冒险进行非价值投资。但在开放经济中，情况有所不同。
外循环与非价值投资
为什么近年来“价值投资”遭遇诸多诟病，甚至被称为“老派”作风？这是因为中国特殊的国情：中国是制造业出口大国，拥有极其庞大的外循环规模。如图所示，尽管外循环和内循环存在重合，但二者也存在相互独立的部分。这为部分要素绕开国内的“收费站”提供了有利条件。因此，在出口导向经济体中，某些要素可以通过外循环实现剩余价值，完全绕过内循环。这意味着，在出口导向经济体中，非价值投资也是一种重要的投资方法。
在这类经济体中，存在两类牛市：一类是内需牛市，指数点位与内需状态正相关；另一类是外需牛市，指数点位与内需状态负相关。显而易见，在内需牛市中，价值投资是主流方法，投资者会卡位好形形色色的“收费站”，即各种“茅”；而在外需牛市中，非价值投资者是主流，他们会追逐各种新事物，跟随所谓的产业趋势。
结语
综上所述，通过微观经济学中的垄断要素供需曲线，我们可以清晰划分“价值投资”与“非价值投资”的界限，并明确各自的适应条件。非价值投资所适应的环境极其罕见，既需要经济体是出口导向型，又需要内循环受到抑制。
过去的8年间，地方政府去杠杆是主要矛盾，这带来了账期拉长的问题。因此，在绝大部分时间内，“非价值投资”比“价值投资”更有效，追逐产业趋势和景气度变成了“显学”，价值投资反倒显得老派。然而，一切皆为周期。我们在《关于三角债和经济运行中的账期问题》一文中讨论过，政府已经开始关注账期问题并着手整治。随着工作推进，我们注意到部分大型企业利用市场优势地位拉长中小企业账期，这挤占了中小企业现金流，阻碍了行业健康发展和社会信用体系建设，亟需专项整治。
因此，平均账期不会继续拉长。一旦账期进入收缩周期，价值投资将会重新流行，非价值投资的相关标的将成为毛里求斯的渡渡鸟，不再适应于新环境。
数据来源：Wind，图片来源于网络。