10月12日，A股贵金属板块领跌，目前跌幅逾4.8%。个股方面，四川黄金跌超6%，晓程科技、招金黄金跌近6%，赤峰黄金跌超4%，湖南黄金跌近4%。港股市场同样惨淡，老铺黄金盘中跌幅超8%，跌势明显。花旗将目标价从507港元下调至400港元，海通国际亦下调21%至435港元。
自9月以来，黄金股持续震荡下行，与美债收益率的狂飙形成鲜明对比。其背后的传导逻辑清晰：美债收益率失控飙升，首先压制了金价，进而拖累黄金股。
9月以来，10年期美债收益率报5.24%，在9月底突破5%后持续震荡上行。10月7日盘中，该收益率一度触及5.36%，30年期美债触及5.73%，双双创下2002年以来新高。在无风险收益率高达5.2%以上的背景下，黄金因不生息而显得缺乏吸引力，持有黄金的机会成本大幅抬高，导致投机资金获利了结并撤离，进而压制金价。金价已从年初的5598美元回落至4205美元附近，累计跌幅近25%。作为金价的杠杆品种，黄金股的跌幅自然更为惨重。
然而，这并不意味着黄金失去了投资价值，其机会仅在于时机的把握。今年以来，尽管金价下跌，但全球央行却在加速购金。中国央行已连续第23个月增持黄金，9月单月增持23.02吨，创下本轮购金周期以来的最大单月规模。投机盘离场，官方储备入场，两股方向相反的力量正在博弈。
更深层次的变化在于黄金定价锚的切换。过去二十年，实际利率决定金价走势，但这一框架自2022年以来已系统性失效。当下主导金价的是美元信用重估与央行购金行为，其中期限溢价与金价的相关系数高达0.85，成为唯一的主导变量。美债收益率的飙升反而暴露了美国财政赤字扩张和主权信用风险的累积，这些因素恰恰是黄金的核心利多。
因此，关键问题在于美债收益率何时出现趋势性回落，这将决定黄金股的入场时机。目前主要有两条观察路径。
第一条路径是通胀持续降温，美联储明确转向降息。若核心PCE连续数月稳步向2.5%甚至更低靠拢，短端利率下行将带动长端收益率回落。瑞银数据显示，过去三次美债收益率从高位回落，黄金分别上涨约5.9%、11.4%和14.4%。10月7日390亿美元10年期国债拍卖中，投标倍数创2016年以来新高，一级交易商获配比例创历史新低，表明大型投资者已在收益率处于数十年高位时重新入场。若后续拍卖持续强劲，美债收益率确认见顶，黄金股的修复窗口将打开。
第二条路径是经济数据显著恶化，触发衰退担忧。9月非农新增就业仅2.9万人，大幅低于预期，市场对加息的预期已开始降温。若就业市场持续转弱，资金将从通胀恐慌切换至衰退担忧，涌入美债避险，从而压低收益率。若劳动力市场持续降温、油价趋于稳定，进一步加息的理由将减弱，国债收益率与加息预期的缓和将为黄金提供更强的买入确认。
但这两条路径带来的都只是阶段性回落。真正的趋势性转机取决于财政赤字能否实质性收缩。当前赤字占GDP约6%，中期选举临近，两党均未将削减赤字作为核心议题，财政整顿的时间表高度不确定。
眼下，投资者应重点关注三个信号：美债收益率是否有效跌破5.3%，金价能否站稳4280至4320美元区间，以及美元指数是否从高位转弱。只有当这几个条件同时出现，黄金股的配置窗口才算真正打开。在此之前，黄金股大概率仍将跟随美债收益率的节奏反复拉扯。