在产业超级周期的尾声，机构重仓股见顶后往往会出现一轮由非机构重仓股引领的新高行情。当前，AI叙事、盈利周期阶段及全球货币环境对机构票形成了一定制约：一是AI算力投入虽未放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期正在调整；二是全A非金融盈利在2026年第三季度环比有望继续上行，但同比增速顶点或已出现在2024年第四季度；三是美联储展现出控通胀的强硬姿态，年内将维持偏紧的宏观流动性氛围。若仅从机构视角审视，这些因素无疑会制约行情高度。然而，若从短期情绪和筹码周期角度，叠加三季报催化，市场具备活跃资金进攻新技术与新题材的土壤。建议积极把握年内最后的进攻窗口。
复盘历史发现，产业超级周期的第一个股价顶往往伴随着机构票超额收益见顶。在机构票超额收益回落、指数形成双顶结构时，非机构重仓的小票往往成为第二顶的核心驱动力。这通常表现为机构票反弹有限，而非机构票创新高。2009年、2015年第四季度和2022年第二季度均是典型案例。例如，2015年第三季度大盘回撤后，机构高持仓组合涨幅明显弱于低持仓组合及低持仓小票组合。2021年末新能源行情见顶后，机构票与非机构小票的分化在回撤期间即已显现，且在第二波上涨中未现收敛。第二轮行情的共性是在产业叙事热度及业绩趋势未变的背景下，于筹码和情绪底部进行交易。其中，相当一部分个股有望突破第一波行情高点，且非机构小票的反弹幅度普遍强于机构票。
当前AI叙事、盈利周期及全球货币环境对机构票形成制约：首先，AI算力投入目前没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整。从供需看，缺算力的事实依然成立。近期关于“前沿模型放缓”的讨论，更合理的解读是：在前沿模型厂现有商业模式下，推动模型能力进步可能难以换来更具想象力的商业支付市场，而它们恰恰是目前算力的最大购进主体。从美国企业AI支付分布可见，OpenAI和Anthropic约80%的企业收入来自其前1%的客户，这部分客户的支出强度是前10%分位企业的10.7倍，是中位数企业的576倍，且集中度未随付费企业数量扩张而改善。更大的隐患是，前1%企业的人均AI支出环比下降9.7%，表明最重度用户的支付意愿天花板似乎已被触及。无论是边际支付能力触及天花板，还是竞争格局导致的价格下行，结论一致：未来的市场空间在于更广泛企业的付费增长，而非金字塔尖用户支付水平的继续抬升。企业将AI更广泛融入业务流程，需要大量企业服务商努力，近期北美SaaS企业的AI导入进展正在印证这一趋势，北美软件股近期明显跑赢硬件股。但“企业服务+AI”导入是慢变量，相比2至5月Anthropic ARR的快速飙升，短期内对市场乐观情绪的催化有限。如果算力投入总规模没有进一步想象空间，市场一致预期2028年增速明显回落，那么有机会的将是产品迭代，而非整个AI板块天花板抬升。
其次，预计全A非金融盈利在2026年第三季度环比有望继续上行，同比增速顶点或出现在2024年第四季度。对于单边做多的市场，维持盈利增速上行趋势对景气打法驱动的趋势性资金至关重要，机构票的“持有体感”通常与整体盈利增速走向相关。本轮盈利增速上行周期高点可能出现在2024年第四季度，明年受科技板块高基数及商品价格涨速放缓影响，全A非金融盈利增速可能开始缓慢下行。这可能是不少机构投资者当前位置下不敢对明年过于乐观的主要原因。当然，改变这一预期的变量存在，如二季度以来对非AI出海和内需的焦虑（贸易关系、人民币升值、补贴退坡、财政收缩），但潜在负面预期多少已体现在定价中。不过，在2024年第四季度这个有限窗口，市场更可能将“环比继续改善，同比增速可能见顶”作为基准定价情形。最后，美联储展现出控通胀的强硬姿态，至少在年内将营造偏紧的宏观流动性氛围。9月美联储加息基本在预期内，年内再次加息隐含概率已达90.1%，明年一季度预期额外两次快速加息，当前市场预计本轮（2026年第三季度至2027年第二季度）累计加息100个基点。因此，即便年内再次加息，也不应视为风险事件。美国非农私人部门平均工资同比涨幅（经季节调整）为3.1%，为2022年以来最低，扣除通胀后实际平均工资增速为负，限制了美联储明年趋势性加息的操作空间。当前10年期通胀保值国债隐含通胀率为2.33%，低于今年4、5月水平。只要美联储继续强化对通胀的重视，适时用预防性加息控制通胀预期，待中东冲突带来的能化成本及消费电子涨价压力缓解，趋势性加息必要性将大幅下降。因此，投资者会把加息视为短期扰动，这可能会影响年内机构票反弹空间，但不会成为驱动市场持续调整的因素。
短期情绪周期位置及三季报催化，为活跃资金进攻新技术与新题材提供了土壤。当前市场已经历充分情绪降温，近期被讨论的风险事件（高油价、美联储加息、AI放缓、部分蓝筹股闪崩）均一定程度上被定价。潜在风险在于中欧在9至10月可能出现的贸易摩擦，但考虑到对欧敞口较大的板块（如新能源）自二季度以来已持续深度调整，即便摩擦出现也应视为风险落地。市场交投情绪指标依旧没有显著回升，活跃私募仓位低于历史中位数。考虑到中秋国庆长假即将到来，投资者在节前可能不会激进加仓，更有可能将进攻窗口延后至三季报前后。在有限时间窗口，以短期情绪周期思维采取进攻，需要景气催化和有限资金共识，兼具这些特征的主要是围绕AI的新技术和新题材。考虑到机构重仓股可能出现的激烈博弈，活跃资金可能更倾向于进攻非机构重仓股。
积极把握年内最后的进攻窗口。在产业景气趋势尚未降温，只是远期叙事天花板被触及和一定程度被定价的环境下，行情直接结束概率很低，大概率会出现二次进攻甚至新高。历史经验显示，二次进攻的主要方向是产业趋势上的非机构票。考虑到短期产业叙事热度、资金认可度，10月三季报前后的进攻行情更可能集中在科技领域的非机构重仓股，尤其是一些新技术和新题材。从仓位、情绪角度看，9月市场集中定价了诸多风险事件，10月情绪转热并发动进攻的基础完全存在，甚至可能提前计价明年乐观预期（提前估值切换），这可能是年内最后一轮进攻窗口。配置上，在高利率环境下，年内最后一波进攻窗口内市场K型分化可能重新扩大，AI重新占优。科技领域建议重点关注两类方向：一是受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装等；二是具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机等，其中非机构重仓个股可能具备更大向上弹性，北美链在未来一段时间或相对占优。非科技领域继续聚焦能源化工及具备出海潜力的头部券商。
风险因素包括：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2026年9月20日发布的《A股策略聚焦—年内最后的进攻窗口》报告，分析师：裘翔、高玉森、陈泽平、张铭楷、陈峰。