【报告摘要】
随着宏观不确定性消退，持续两个月的市场僵局有望被打破。当前市场距离过热尚有距离，反弹具备持续性，关键政治事件的落地难以成为本轮行情的终结信号。短期基本面景气度提升叠加美债期限利差下行，为科技股修复提供了顺风环境。然而，中期维度下，不可证伪的远端叙事隐忧犹存，可能成为反弹的下拉力量，突破前高的难度较大。三季报与Anthropic上市前，为未能在7月减仓的投资者提供了一个反弹切换的时间窗口。
一、市场状态：不确定性下降后的修复值得期待
本周美联储议息会议如期加息，美债期限溢价进一步回落。同时，美伊冲突释放缓和预期，油价高位回调，外部宏观风险不确定性显著下降，推动A股市场迎来反弹。值得注意的是，由于近期反弹逼近关键政治事件落地的敏感期，参考历史经验，部分投资者担忧市场受事件博弈限制。但从市场特征看，本轮行情与过去两轮地缘事件前后存在显著差异：当前市场处于低波反弹期，两融等杠杆资金参与热度同样处于低位，距离市场过热存在明显差距。除非下周出现大幅升波上涨，否则政治事件落地难以构成本轮反弹行情的回调风险。
二、AI与美债期限利差定价框架：短期验真能力增强 VS 长期不可证伪性走弱
AI科技股的定价主要由两部分组成：短期产业链景气的不断上行（验真盈利）与长期的市场想象空间不可证伪性（支撑估值）。宏观利率则主导了这两部分权重的分配。
从相对收益看，费半指数相对道指的走势与美债期限利差呈负相关：4至6月间，AI全产业链的紧缺与涨价使其享受了不断走阔的负“实际利率”，有效抵御了短端利率上行，盈利真实性得到充分确认，成为市场韧性的核心支撑。与此同时，产业侧Agent商业化和推理需求的大幅扩张，打开了远期想象空间。期限利差的回落支撑了科技股的“一枝独秀”。
8月中下旬以来，高油价带动长短端利率同步上行，随后在美联储鹰派表态下期限利差重新收敛。市场对于景气度的验证权重再度提升，短期业绩具确定性的科技股表现逐渐企稳。本周加息落地后，GPU价格上调、杠杆率下行及Anthropic ARR超预期等利好，提高了AI基本面的确定性，在三季报来临前为科技股提供了窗口期。
然而，与二季度相比，本轮科技产业周期的中长期不可证伪性出现受损，目前尚不具备创新高的条件，反而可能成为向下力量的来源。市场想象空间的打开主要依赖两个驱动：一是产业内部出现重大创新形成商业化闭环；二是出现向各行各业加速渗透的明确证据。近期前者出现放缓信号，前沿大模型厂商呼吁暂缓更新；后者则面临高利率环境的扰动，科技与传统世界的交互受阻。值得注意的是，本轮科技反弹伴随美债期限利差回落，而当前利差水平已接近6月末过去一年的极端水平。
三、实物需求：预期与现实存在明显背离
对于实物或HALO资产而言，当前实际利率依然处于高位，霍尔木兹海峡关闭，通航量恢复缓慢，非美经济体的全面需求回升可能仍需等待。但与4月相比，当前供应链压力有所缓和，生产端与订单项持续回暖，新出口订单回升至美伊冲突爆发前的水平，非美地区是核心驱动。当前全球现实的强韧性与经营预期之间存在明显背离，在能源、制造业库存处于低位的情况下，若地缘不确定性下降与实际利率回落，经营预期有望向现实回归，带动产业链补库行为与被抑制的投资需求释放。
四、市场僵局被打破，把握换仓窗口期
宏观不确定性下降后，持续两个月的市场僵局有望被打破，市场状态距离过热存在差距，反弹持续性可以期待。对于科技股而言，短期基本面景气度增强+美债利率期限利差下行为其提供相对顺风的环境，但中期维度下不可证伪的远端叙事隐忧仍在，可能成为本轮反弹的下拉力量，突破前高难度相对较大。美债期限利差再次回落至6月末的低点，随时可能反转上行。整体来看，三季报与Anthropic上市前给未能在7月减仓的投资者一个反弹切换的时间窗口。
具体配置建议：
第一，有色金属（金、铜、铝）作为美元对立面资产，在极致的加息预期落地与地缘矛盾缓和后，机会已经出现。
第二，油价下跌反而可能释放全球对能源的补库需求，石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益。
第三，科技链上部分供需紧缺且存在技术迭代的环节，推荐光模块、电子布、MLCC、存储等。
风险提示：
1. 国内经济修复不及预期：若后续国内经济数据超预期走弱，内需疲软将影响全球大宗商品需求。
2. 海外经济大幅下行：若海外经济超预期下行，全球制造业共振修复可能暂停，实物资产需求也将放缓。
本文来自国金证券股份有限公司2026年9月20日发布的《A股策略周报20260913：利率与通胀的赛跑》，分析师：牟一凌、吴晓明、吴慧敏。