自2026年第二季度以来，恒生科技指数估值维持低位震荡。板块的核心定价逻辑已从外部风险偏好的分化，转向对市场流动性预期、板块业绩韧性以及现金流状况的关注。展望2026年下半年，中信证券认为板块行情仍将围绕人工智能（AI）进展及主业业绩确定性展开。
行情回顾：估值处于低位，聚焦盈利与现金流
2026年第二季度，恒生科技指数与中概互联网指数分别累计下跌3.8%和13.9%，同期纳斯达克指数上涨21.4%。2026年第三季度以来（截至9月11日），恒生科技指数与中概互联网指数分别累计下跌3.4%和上涨0.5%，同期纳斯达克指数上涨0.5%。7月以来，板块的核心定价影响因素已从外部风险偏好分化，转向市场流动性预期、板块业绩兑现与现金流情况。截至9月11日，恒生科技指数NTM市盈率（PE）为15.2倍，处于接近历史均值减一个标准差的低位区间，估值维持震荡。
业绩回顾：收入稳健增长，盈利修复分化
收入方面，2026年第二季度国内主要互联网公司收入合计同比增长5%，增速与上一季度持平。其中，美团（同比+14%）、BOSS直聘（同比+14%）和腾讯控股（同比+11%）实现了较好的增长。利润方面，国内主要互联网公司2026年第二季度Non-GAAP净利润合计同比下降9%，降幅较2026年第一季度的-32%明显收窄。展望2026年下半年，互联网公司收入端有望保持稳健增长。根据Visible Alpha一致预期，2026年第三季度和第四季度主要互联网公司收入合计有望同比增长8%和9%；利润端修复有望延续，Non-GAAP净利润合计有望同比增长8%和37%。
AI进展：中国大模型加速追赶，兼顾投入与资本回报率
7月以来，中国大模型迭代速度显著加快。根据Artificial Analysis数据，Kimi K3、GLM5.3在约两个月的时间差内接近GPT-5.6、Fable 5的评测水平。DeepSeek、千问、混元等模型能力持续提升，国内多家厂商已跻身全球第一梯队。此外，2026年第二季度国内外云厂商对AI投入的资本回报率（ROIC）给出了更为清晰和可观的指引。阿里巴巴在业绩会上指出，在当前AI产品平均毛利水平下，AI资本支出可在约3年内回本；腾讯控股则表示，在算力需求旺盛的当下，即使将算力全部对外出租给云客户，也能创造可观营收。展望后续，在AI叙事驱动下，建议关注头部互联网公司的模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展以及商业化兑现带来的催化。
行业视角：股东回报提供安全边际，业绩高确定性提供上行驱动
股东回报方面，截至8月31日，欢聚、网易云音乐、BOSS直聘和腾讯音乐娱乐集团（TME）的年内回购回报率分别为5.9%、5.3%、3.8%和3.2%。微博、唯品会、欢聚和京东的年内已支付股息回报率分别为9.1%、4.8%、3.9%和3.5%。此外，欢聚提升了2026年至2028年的股东回报计划，满帮和BOSS直聘维持了中长期股东回报指引，这些举措均提供了较强的安全边际。业绩方面，部分公司得益于产品周期、基数效应等有望迎来业绩拐点。
风险因素
宏观经济增速放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险；政策落地进度不及预期；竞争日益激烈。
投资策略
展望2026年下半年，中信证券认为板块行情仍将围绕AI进展及主业业绩确定性演绎。在AI角度，建议关注头部互联网公司模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展以及商业化兑现有望带来的催化；在行业角度，建议关注业绩确定性较高、现金流及股东回报较好的公司。
注：本文节选自中信证券研究部已于2026年9月17日发布的《互联网行业2026Q2季报总结及投资展望—AI兼顾投入与ROIC，主业聚焦业绩韧性》报告，作者包括廖原、许英博、姜娅、杨清朴、张全国、徐航、丁晓月、张苡铭、尹佳伟、李康威。