**摘要**
随着非农数据超预期公布，市场对美联储9月加息的预期居高不下。对于美联储理事沃什而言，是“辜负市场”还是“顺应政治压力”，正面临艰难抉择。本文将分析不加息的可能后果及加息落地的潜在冲击。
**一、热点思考：9月加息，最不坏的选择？**
**（一）8月的CPI数据会否打消市场的加息期待？除非数据大幅低于预期，否则市场的加息期待难以消退**
8月非农新增就业达16.2万人，远超预期的5.5万人，推动9月加息概率升至60%。下周的CPI数据将成为博弈的关键。历史回溯来看，只有显著低于预期的CPI数据，才能促使市场大幅下调加息预期。在通胀低预期的背景下，市场通常会在数据发布当天下调6个百分点的加息概率。历史上仅有13次加息预期下调超过10个百分点，其中仅有3次发生在通胀未低预期的背景下。当下，受油价反弹和人工智能带来的结构性涨价影响，8月CPI大幅回落的可能性较低。基于现有机构预测的蒙特卡洛模拟，CPI显著低于预期的概率仅约10.6%。
**（二）市场的加息预期会否落空？2015年以来40%以上的预期从未落空，落空或致期限溢价上行、市场“反噬”**
当前美联储内部分歧较大，沃什的态度至关重要。沃什正面临“辜负市场”还是“辜负特朗普”的难题。回顾2015年以来的数据，凡是FOMC会议前10个交易日内市场加息预期超过40%，加息从未落空；预期在30%-40%之间落空的仅有5次。这5次落空通常导致期限溢价上行和市场反噬。尽管特朗普面临政治压力，但历史数据显示政治压力并不总能阻止加息。
**（三）如果加息落地，冲击会有持续性吗？如加息基本符合预期、且未带来加息路径上修，对市场或是“利空出尽”**
历史回溯显示，加息对多数资产的冲击持续时间有限。资产走势主要取决于加息是否超预期以及后续加息路径是否上修。如果9月加息略超预期，市场可能将其视为未来一年加息的前置，未必会引发大幅路径上修。因此，在点阵图未大幅上修的前提下，加息带来的市场冲击相对有限。美债利率短端受影响较小，但期限溢价有望边际回落。
**风险提示**
1. 原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。
2. 沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。
3. 美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。