核心观点：从各国“去地产化增长”的经验来看，中国消费大概率已处于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。若要实现2030年社零规模达到60万亿元的目标，意味着2027至2030年年均增速需在4.2%以上。这一目标能否达成，关键在于耐用品的修复情况，以及服务消费和服务价格的回升。国际经验表明，实际消费复苏主要由耐用品拉动，而名义消费复苏则更依赖服务消费及其相对价格的上升。在中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，而占比近五分之一的耐用品则是最大的变量。测算显示，消化本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027年9月前后，平均每月影响社零增速0.4个百分点。对整体消费而言，2026年下半年开始将看到基数效应减退带来的读数改善，2027年第四季度开始内生动能的改善可能更为明显。
一、通往60万亿之路
7月13日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复，《规划》中提出2030年社零规模达到60万亿元。这意味着2026至2030年复合增速需要约3.7%，2027至2030年需要约4.2%。耐用品是其中的关键。数据显示，2024年2月至2026年5月，非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、餐饮和石油的平均增速分别为6.2%、4.4%、1.1%、3.8%和-3.4%。其中，非耐用品已高于目标增速，半耐用品和餐饮大致达标，耐用品则构成了最明显的缺口。此外，服务消费和服务价格能否回升也起到重要作用。虽然服务消费不计入社零，但如果服务消费提速，也能通过需求、收入和信心的联动效应提高其他品类增速。例如，2025年5月“以旧换新”仅补贴耐用品，但其他消费均达阶段性高点，印证了消费分项间的联动性。
二、各国“去地产化增长”的消费启示
各国“去地产化增长”的经验表明，消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际影响减弱。在深度衰退样本中，消费平均在T+10见底，房价在T+22见底；在38个能识别消费下跌的样本中，有33个样本的消费拐点领先房价，占比高达86.8%。据此判断，如果中国房价在未来几年陆续企稳，消费更可能在2026至2027年率先见底。不过，实际消费与名义消费的修复动力不同：前者靠耐用品回升，后者更依赖服务及其价格。房地产下行期，实际总消费最大降幅约3.3%，耐用品和半耐用品分别下降14.6%和4.4%，而非耐用品与服务均仅下降1.4%。到T+40时，耐用品和半耐用品较T点分别上升57.7%和46.3%，显著高于总消费的19.9%。但在名义消费中位数口径下，耐用品最大跌幅达19.5%，到T+40仍落后总消费22.4%，而服务消费指数却高出总消费8.8%。
三、中国消费：非耐用品和服务是稳定器
非耐用品和餐饮最近的短期回落主要受高基数影响，中期增速仍相对稳定。2023年以来，非耐用品（不含石油）平均增长约6%，2026年5月虽降至3.2%，但上年同期为9.3%，两年平均增速仍在6%附近。2024年以来餐饮平均增长约3.8%，2026年5月降至0.6%，上年同期为5.9%，两年平均变化也不大。由于这两类消费不可储存或使用周期短，前期提振不会像耐用品一样形成明显的需求消化；若无额外冲击，预计其增速可分别维持在约6%和3.8%左右。广义服务消费强于餐饮，但服务价格中枢偏低仍制约名义消费扩张。2025年服务零售额增长5.5%，高于餐饮收入的3.2%；2026年1至5月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3个百分点。与此同时，服务CPI月度同比均值由2015至2019年的2.28%降至2021至2026年的0.79%。需求偏弱压低服务价格，而服务价格偏低又会减缓服务业发展和劳动收入份额提升，进而影响消费率，因此需要有针对性的服务消费刺激来打破这一负反馈循环。
四、耐用品和石油是社零承压的主要来源
石油消费受能源转型背景影响，不能直接代表居民需求强弱。2026年5月新能源汽车新车销量占比已达56.9%，新增车辆快速电动化将继续压低汽柴油销量中枢，未来石油名义零售额的正负更可能取决于国际油价。耐用品消费占社零近五分之一，其恢复路径同时受地产、汽车税收、基数效应和补贴预支影响。首先，房地产对地产后周期消费的直接冲击小于新房销售降幅，因为预售到交付存在时滞，且二手房装修、存量翻新和更新替换稀释了新增住房减少的影响。其次，部分财税优惠退坡也会影响今明年耐用品需求，如新能源车购置税由2025年免征改为2026至2027年减半征收。最后，影响最大的是补贴预支需求。根据测算，“以旧换新”带来的耐用品超额销售约为3283亿元。剔除基数效应后，2025年7月至2026年5月估算已消化1376亿元，尚余1907亿元。若按这一速度延续，还需约15.3个月，大约持续至2027年9月，每月影响耐用品增速约2个百分点、社零增速约0.4个百分点。
风险提示
国际经验对中国本轮周期的适用性存在风险；出口、就业和油价等消费外变量可能改变社零修复路径；宏观政策力度和节奏变化风险。