2026年以来，港股与周边市场呈现出典型的“跷跷板”效应，与A股走势持续分化。上半年，随着韩股和A股科技板块走强，港股表现疲软且资金流出；6月下旬科技股回调后，港股则迎来反弹并伴随资金回流。这种资金在不同市场间重新配置的现象并非今年独有，早在2025年便已出现：上半年港股走强伴随南向资金持续流入，下半年A股走强后南向流入放缓。同样，海外资金也会根据日本、印度、韩国等股市的吸引力变化，调整对港股的配置。
这种现象的根源在于港股作为“离岸市场”的性质。由于缺乏本土资金，港股必须与其他市场争夺投资者的关注。不同资金在不同市场间的重新配置，便形成了“跷跷板”效应。此外，港股较低的成交活跃度进一步放大了资金变化对市场的影响，凸显了不同资金行为的重要性。
那么，不同资金的行为由什么驱动？对市场走势有无前瞻意义？谁是领先市场的“聪明钱”？复盘2016年以来南向资金与海外资金的动向，我们得出以下结论：首先，南向资金流入流出与市场表现强相关，并具备一定的“聪明钱”特征，即在港股上涨较多后流入放缓，在下跌或跑输A股后加快买入。相比保险资金，主动公募和ETF的市场跟随特征更为明显。其次，主动外资通常在市场表现和盈利预期改善后才加速流入，属于滞后指标。被动外资规模较小且更多受非中国市场的申赎影响，参考价值有限。最后，在中国信用周期震荡或海外流动性收紧时，资金的参考价值更大：此时，南向加速流入多意味着市场反弹在即，主动外资加速流入则对应后续收益转弱；反之亦然。
过去十年，虽然南向资金和海外被动资金都有长期流入的趋势，但短期资金变动对定价更为重要。我们通过“资金流速变化”和“相对收益变化”两个维度进行观察。
**南向资金：与市场强相关；高位时放缓、低位时加快；保险长期增持，公募与ETF跟随市场**
首先，整体趋势上，南向资金与市场表现高度相关。历史上，南向资金大幅流入的年份（如2017年、2024年和2025年），恒指涨幅也较大。当港股跑赢A股时，南向资金整体加速流入。
其次，边际变化上，南向资金往往在大涨后流入放缓，在下跌或跑输A股后反而加快买入，并呈现一定的“聪明钱”特征。定量测算显示，南向资金流速与过去1-2个月恒指相对上证收益的相关系数约为负0.1，即港股跑输A股时，南向资金会加快买入。当南向流入速度处于历史前20%时，恒指随后20个交易日平均上涨1.7%；而南向流入由加快转为放缓后，恒指通常在3-5个交易日后走弱，平均下跌1.6%。
进一步看不同类型投资者：险资是南向的主要长期买入力量，倾向于跌时多买、涨多后少买，红利大概率是主要配置方向。险资长期增持电信、能源等高分红板块。估算险资季度净流入与恒指季度收益的相关系数约为-0.4。主动公募与ETF更多是跟随市场，上涨时加速流入，下跌时转为流出。两者季度净流入与恒指当季收益相关系数为0.4。近期主动公募和ETF是南向资金同比降幅的主要拖累。
**海外资金：主动外资是滞后指标，被动外资参考价值较弱**
主动外资是市场和盈利的滞后指标，滞后一到两个季度。主动外资通常在市场反弹和盈利预期改善后才会加速流入。定量测算显示，港股相对其他市场的流速变化，与过去1-2个月相对收益的相关系数分别为0.4和0.3。这与其以区域指数为基准的配置方式有关。被动外资规模较小且未必专门配置中国，信号意义较弱。
**如何使用资金信号？中国信用周期震荡与海外流动性收紧时价值更大**
结合资金行为特征，我们发现当基本面趋势不明确且外围流动性不利时，资金信号更重要。具体而言：
* **中国信用周期：** 明确扩张或收缩时，资金参考价值下降。震荡阶段，南向加速流入预示见底，主动外资加速流入预示后续转弱。
* **海外流动性：** 收紧时，主动外资加速流入后港股可能走弱，南向加速买入对应见底。降息阶段这一关系减弱。
**对配置的启示：当前资金信号更重要，南向流入放缓，主动外资流入加速，意味着仍是结构机会**
当前中国信用周期震荡走弱，海外流动性约束上升，资金信号更为关键。过去一个月南向资金流入放缓，主动外资流入加速，这意味着短期大机会有限，甚至可能走弱。港股当前更适合关注波段行情和结构性机会。维持恒指26000-27000的基准判断。
操作上，若港股上涨接近该位置，叠加主动外资加速回流、南向流入放缓，可适当获利兑现；若后续调整、南向加速流入，则可重新提高配置。方向上，科技看产业突破，周期看美联储政策，消费看政策进展。短期若科技进展有限，可用分红对冲波动。9月4日当周，保险、交运、原材料、能源、半导体的赔率胜率综合打分较高。